近三次金融危机中资产众相：有五大规律 中国隐忧已现
作者：荀玉根汤慧
来源：海通证券（600837）研究院
“已有的事，后必再有。已行的事，后必再行。日光之下并无新事”
—《圣经.旧约》
本文是海通很久以前的一篇宏观策略报告，作者荀玉根和汤慧是十二和十三届新财富策略研究最佳分析师的前三名。
本文相对系统的展示了2008年美国次贷危机、2001年的阿根廷危机、1997年亚洲金融危机的成因和细节，为我们了解过去、理解现在、推理未来提供了非常好的思路和范本。
前言：危机是怎么发生的？
在大眼观市(1)中我们借鉴美、日经验分析了利率市场化过程中资产轮动的变化，本篇报告仍然借古论今，回顾国际上最近爆发的三次金融危机，探讨金融风险爆发的原因，以及风险爆发后，各类资产价格之间的传导规律。最后探讨目前我国爆发信用风险的可能性，以及需要引起关注的资产类别。
金融风险爆发往往和债务挂钩，但是债务水平的高低并不是通过某个绝对数额或者比例来衡量的，而是目前的现金流量不足以支付当前债务产生的利息时，就会引发违约现象，因而金融风险首先表现为流动性危机。如果大面积违约爆发，就会引发信用风险，经济就要进入到去杠杆的过程之中。去杠杆的过程之中，会引起资产价格的下降，进而收入水平下降，消费水平下降，而这个过程如果在没有任何外力会自我加强，直到经济体重新进入平衡。这也是费雪所谓的“债务—通缩”理论，这个过程可以用示意图表示如下：
我们通过观察2008年美国次贷危机、2001年的阿根廷危机、1997年亚洲金融危机(以泰国为例)来分析，这个过程中信用危机的演化和各类资产价格的传导效应。其中，泰国和阿根廷的情况中需要将汇率的因素纳入经济体考察。
美国次贷危机：祸起萧墙
我们首先分析由国内爆发的金融风险——次贷危机，考察这次危机的成因以及其中资产价格链条的传导作用。
一、起因：债务压力下的流动性由盛转衰
背景：资金成本低廉加速信用扩张。在2000-2003的一段较长时间里为了拯救互联网泡沫破裂之后的经济、防止衰退，美联储将联邦基金利率从6.5%降到1%。低廉的资金成本加速了信贷的扩张，特别是在住房抵押贷款市场上，房地产市场达到了空前的繁荣景象——1997到2006年Case-Shiller房价指数上涨了125%。此外，在低利率的环境下，投资者对投资回报的追求带来了对风险的偏好，诸多的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等，这就提高了金融系统的杠杆率。
祸起：债务负担加重，流动性收缩。在宽松的流动性背景下，一方面通胀率攀升，一方面国内各个部门的杠杆率均加速上升。全社会债务负担(全社会债务/GDP)从2000年的213.8%上升到了08年的294.0%，上升80个百分点。分部门来看，2000年到2008年，政府、家庭、非金融企业和金融部门的债务率分别上升了19.6、28.7、16.4、15.4个百分点，家庭债务负担的上升主要是源于房地产抵押贷款的上升，可以看到美国家庭消费信贷在家庭负债中的占比在08年之前是下降的，住房抵押贷款的占比则迅速上升。
在通胀和杠杆率的双重压力下，美联储在04年6月后，持续17次加息至5.25%。与此同时，04年美国的经济增速也开始放缓，这就拉开了债务危机的大幕。
二、演化：资产价格的传导
在简要分析了次贷危机的背景后，我们重点关注在债务危机逐步累积直至爆发这个过程中各类资产价格之间的相互传导。
(1)久期管理角度理解资产价格传导
而所谓久期，就是资产价格对市场利率变化的敏感性(我们这里只是个笼统的概念，因为如果利率的变动过大，单纯的久期就不能代表资产价格的变动，还要考虑凸性等，但其基本原理仍是一致的)。如果我们从久期管理的角度理解各个经济单位调整资产负债时的顺序，也就很好的理解了资产价格变动的先后顺序。各个经济体的权益变动：
其中是资产端久期，D是负债端久期，而k是资产负债率，也就是说利率变化各个经济部门市场价值变动的影响有三个部分：杠杆率、资产规模、利率变化幅度。一旦利率发生变动，风险暴露最快的是杠杆率高、资产规模较大的金融产品和金融机构。在次贷危机的链条中，也刚好是这类机构破产的顺序：从次级贷款发行公司(新世纪)→投资银行(比尔斯登、雷曼兄弟)→银行、保险(美洲银行)。
(2)美国资产价格变动的验证
从实际的情况来看，也确实反映出了我们上述分析的传导效应。04年加息开始，06年国债收益率倒挂说明流动性紧张达到峰值。而在资产价格变动中，衍生证券先反应，其次是低评级的企业债券，房价随后也开始下跌，股市的表现则滞后到07年10月。美元指数的表现较为特殊，因为美元不仅是美国本国的货币，也是全球化的货币，因而其在危机爆发之后反而成为了避险工具而持续升值。
我们重新梳理了一下各类资产价格变动的顺序，如下图所示：即货币政策紧缩(加息)→衍生证券利率飙升→低评级企业债收益率上升→房价下跌→国债收益率倒挂→股市下跌。
泰国、阿根廷危机：外患来袭
如果说次贷危机是信用风险从内向外的传导，那么亚洲金融危机和阿根廷债务危机的研究则是以国家为单位的主权信用危机。
一、考虑外汇的因素
分析泰国和阿根廷的金融危机时，汇率的变动成为一个重要的因素。如果以国家为单位看资产负债表，那么对一国而言，资本的净流入(外债)、经常项目的赤字(进口多于出口)是负债，一旦债务需要支付的本金和利息超过一国的偿债能力(GDP)，也就是对外币的需求上升而对本币需求降低，则本币贬值，严重的会发生国家违约(阿根廷)。
国内利率水平太高也会使得外资加速流入，远期汇率向上，本国货币贬值，如果本国政府不采取措施则即期汇率水平也将随之上升。当汇率波动幅度过高，而本国政府没有足够的外汇储备平抑汇率波动，会造成资产价格的大幅度波动。这也是泰国和阿根廷金融危机中一个共同的特征。我们以下就来分析泰国金融危机和阿根廷金融危机。
二、亚洲金融危机：泰国为例
背景：经济体单一，外债高筑。泰国的经济结构过度依赖对外项目，经济结构较为脆弱。首先，出口产品单一，经常项目赤字严重。出口产品主要是劳动密集型，人力成本的上升使得经常项目出现赤字。其次，资本项目放开却错配固定汇率制度。泰国政府在95年即宣布将在2000年前实现资本项目的完全开放，但在金融危机之前，泰国政府基本维持对美元的固定汇率。这就导致一方面，外资流入直接推升了国内资产，尤其是房地产价格的上升，而金融机构也信贷集中投向房地产产业。一旦房地产价格下跌，金融机构的呆账、坏账率就大幅上升。另一方面，固定汇率制度需要大量的外汇储备做对冲，而泰国政府显然对外资大量流出准备不足。最后，索罗斯的攻击是压死骆驼的最后一根稻草了。
经济结构单一化和过分依赖外资使得泰国的外债规模迅速上升，特别是短期外债，而短期外债的增加会使得对现金流的要求更加紧迫，而经济增速的放缓又使得偿还债务的困难加大。据统计，泰国外债由1992年底的396亿美元增加1996年底的930亿美元，其中短期外债约占外债总额的45%左右。
演化：汇率保卫战失败。泰国的股市最先嗅到了经济疲弱的信号，94年—96年间开始高位震荡，96年1月开始下跌；流动性的极度紧张使得国债收益率在96年6月出现倒挂；随后，泰国政府在1997年7月2日宣布放弃固定汇率制，泰铢大幅度贬值；而房地产的价格则到98年1季度才见顶，但在95年1季度增速就出现放缓的迹象。即资产传导的顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌。
三、阿根廷危机
阿根廷2001年的金融危机应该说是一个累积的结果，和泰国金融危机有相似之处，主要表现在对外债和出口的依赖上，以及不恰当的固定汇率制度。而不同之处则在于阿根廷的通胀问题表现的更为严重，还受到了美国等国家的牵制。
背景：内忧外患下的阿根廷。首先，市场化和固定汇率制度之间的矛盾。阿根廷虽然在90年底采取了一系列的经济改革，但在汇率制度上仍采取对美元1:1的固定汇率，高估了本币价值。其次，内忧外患。阿根廷国内的经济在80年的债务危机和90年代经济改革中还没有恢复，国内政治风波不断。外围的小伙伴们也不给力，95年墨西哥金融危机、99年巴西货币贬值40%又对过度依赖出口的阿根廷造成了打击。而美国方面，2000年网络泡沫危机也使得美国经济伤了元气，全球资本回流美国，而美国也在对拉美国家借款方面更加严苛。最后，依赖外债，国内加杠杆。由于经济的持续衰退，阿根廷不得不过度的以来外债，而国内政府又持续的追加投资，使得政府债务极具增加。
演化：从危机到违约。2001年7月开始，布宜诺斯艾利斯货币兑换所的汇率出现突然波动；2001年8月中旬，阿根廷经济形势进一步恶化，资本市场临近崩溃。其后IMF和WB与阿根廷达成贷款协议，但10月30日，高达1280亿美元巨额债务的消息传出之后，金融市场再次大幅动荡。2001年第四季度，银行出现支付困难，发生银行挤兑潮，外汇储备急剧减少。2002年1月3日停止支付2800万美元的债务，公然信用违约，并废除了1比索兑1美元的固定汇率制度。
从资产价格的变动来看，由于阿根廷是固定汇率，所以在02年放开之后汇率才直线上升。JPMORGEN编制的阿根廷主权债务利差数据在98年就开始飙升，震荡之后在99年1季度开始攀升，而股市的变动从2000年2月危机真正爆发后加剧，在2001年9月跌至低点。
资产价格变动的顺序是：出口恶化、增长回落→主权债券利差飙升→股市下跌→汇率贬值。
中国：隐忧已现，警惕局部风险(2014年)
我们从美国、泰国、阿根廷三个国家的金融危机事件中可以发现几点规律：
(1)宽松流动性后的紧缩政策是危机爆发的导火索。宽松流动性推升整个经济体的杠杆，而在债务负担过重会导致还本付息压力上升，经济增速放缓，此时收紧流动性会进入RayDalio所谓的“丑陋去杠杆阶段”阶段，杠杆率较高的资产在这个时候信用风险上升。
(2)从久期管理的角度理解资产传导链条，利率波动会造成资产负债久期波动，进而暴露风险敞口，特别是杠杆率高、久期长、规模大的资产。
(3)房地产价格通常既是导火索，又是催化剂。房价增速的放缓会带来信用风险上升，而信用危机爆发后，房价又会进一步下跌。
(4)考虑外部经济的情况下，假设政府干预汇率，但本国外汇储备不足，最终汇率体系会崩溃。
(5)流动性急剧紧张，比如国债收益率倒挂时，风险爆发概率大。
那么，我国目前的信用风险累积又到了什么地步呢？我们对比了中国和美国各个部门的债务负担情况，从整体上看，全社会债务和GDP的占比我国约为215%，而美国为279%，相比海外其他发达国家水平偏低，日本、德国、意大利该比例分别为512%、279%和314%。但从结构上看，确有两个隐忧点：
第一，我国非金融企业的负债水平明显较高。根据2012年的数据测试，非金融企业债务/GDP达到了113%，而美国仅为72%。而在Cecchetti等人发表的“Thereal effects ofdebt(2011)”论文中，他们利用18个OECD国家1980年到2010年的数据研究表明虽然适当的债务水平有利于整体福利的改善，但当企业债务/GDP超过90%的时候，对社会经济产生拖累。我国目前企业债务的水平显然超过了这一警戒线，而德国、日本、意大利该比例则为99%、49%和82%。
第二，我国地方政府债务增长速度过快。我国政府整体的债务水平相比海外其他国家并不高，但地方政府债务水平增长显然过快，从2012年底到2013年6月，政府负有偿还责任的地方政府债务规模由9.6万亿上升到了10.9万亿，年化增速达到26.1%，增速明显过快。
关注局部风险可能对资产价格的影响。综上，我们可以整体评估一下我国目前信用风险暴露的概率。首先，债务水平来看，基本处于整体可控状态，主权债务风险概率较低。其次，从经济基本面来看，未来经济增速下台阶基本形成共识，但和泰国、阿根廷不同，出口情况较为健康且没有外债压力。最后，外部环境看，美国QE退出和人民币贬值的影响仍需要观察，目前尚未看到外资大规模撤退影响国内流动性的情况出现。
隐忧在于局部风险暴露对资产价格的影响。局部风险在于非金融企业负债水平过高以及地方政府债务问题，我们前面分析过，从久期管理的角度，杠杆高、久期长、规模大的资产在利率发生波动时会首先受损，而目前在利率市场化背景下利率仍在攀升阶段，国内流动性收紧状况使得“钱荒”频发是个危险的信号，14年3月后是信托、信用债步入到期高峰，一旦目前的信用刚性打破，那么高杠杆、长久期资产安全性值得警惕。而一旦局部信用风险暴露，股市投资者的风险偏好将快速回落。
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