交易者社区｜做早期投资如何跨越死亡山谷?淄博市人社局教育培训网……

淄博市人社局教育培训网 2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

本场《投早，投小，长期坚守》圆桌讨论由策源创投主管合伙人元野主持，圆桌嘉宾为：

峰瑞资本 创始合伙人 李 丰

云启资本创始合伙人 毛丞宇

联想之星总经理、主管合伙人 王明耀

国金投资管理合伙人 严 彬

安芙兰资本创始人/董事长周伟丽

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

元野：很荣幸今天有机会能够跟在座的各位大咖参与论坛讨论，首先简单做一下自我介绍，策源创投是一家专注于投资早期项目，特别是科技类和消费互联网领域的投资机构，从2005年成立到现在，已经坚守了16年。

一起参与今天讨论的各位嘉宾，也是非常活跃、冲在第一线的机构主管合伙人，很高兴有机会跟大家一起交流分享在早期投资领域的行业看法和观点。

请大家先自我介绍一下。

李丰：峰瑞资本成立在六年前，我们投的项目主要集中在早期，在行业分布上，大概有三分之一在生物医疗科技，差不多接近三分之一在工业科技，例如芯片、材料和机器人，然后有大概三分之一多一点，投资在互联网和互联网+消费这个方向。发展到今天，峰瑞资本投了160个各类项目，主要阶段是小于和等于A轮的阶段，也用成长期的基金来持续跟进投资一些我们投的早期项目，这大概是在投资阶段和投资策略的分布。

毛丞宇：云启资本成立于2014年，是美元和人民币双币基金，管理总规模接近80多亿人民币。成立7年以来，我们投了接近150多个项目，是国内最早的全部聚焦在“技术+产业”领域的专研型基金，投资阶段就是投早、投小，专注在早期发掘最有潜力的创业者，陪伴它们成为未来的行业领军羊。

王明耀：联想之星专注于早期投资，从10年开始做天使投资到现在已经投了300多个项目，其中今年就已经投了60多个项目。我们主要投科技和医疗两个方面，科技最早是投人工智能，到投芯片和机器人、新能源等。医疗包括生物医药例如新药研发、基因技术等，还有数字医疗例如利用人工智能技术对医疗各方面赋能的机会等。现在投早投小成为了目前大家比较认可的方向，但对联想之星来讲，其实已经是我们近12年的标配。

严彬：国金投资成立基金是在2013年底，从第一支基金走到今天，差不多有七年多的时间。从投资阶段上来讲，以早期为主；从投资方向上来讲，主要分为三个大板块，第一个是在消费，第二个是产业互联网，第三个也是这一两年开始在科技上做一些布局，目前为止我们投了差不多115家左右的公司。

周伟丽：安芙兰资本已经有15年的历史了，主要投早期阶段，投资方向涉及医疗健康、航空航天、信息技术、产业互联网，以及智能制造等硬科技领域。我们管理规模有150亿人民币，今年新增了28.8亿的募集规模，新增投资数量有40多家，新增投资规模有8个亿多人民币。目前有几十家投资企业已经在香港和A股、科创板上市。很高兴在这里跟大家交流。

元野：在座五位嘉宾累计有一千多例的投资经验，是非常大的数据量。在我有限的投资经历中，早期项目的标准是见仁见智，大家都在说投赛道和投人。每家投资机构肯定有自己独特的心得和标准，所以今天特别想请大家分享一下自己在早期投资里面做判断看重的点，特别在您所最擅长的领域里面，哪些点是你们在这个领域里面寻找的企业特质？

周伟丽：投早和投小，我觉得主要的第一点，就是做深行业研究，这很重要。我们这种机构一定要专注于某一些领域，深入行研，成为这个领域的行家。作为投资者应该比专家更有优势，要站在更高的维度上进行行研，例如投资医疗机构，我们会请国内外300家大专院校的教授和学者，帮助我们专注于像癌症、糖尿病这种免疫性疾病，以及抗衰老，包括中医和中药等赛道领域进行研究。这是我们的“秘密武器”，用来判断这个项目的好坏。

在航天航空领域，我们会去请八院和五院的专家，包括中科院的遥感信息，地理信息所的主任来助力我们。在应用部分，我们也投了中科院的中科（天启），是周院士亲自领衔，数据分析的经验积累非常深，领衔国内N01数据收集整理分析应用平台，目标是成为时空大数据的谷歌。另外，像新材料、环保和智能制造等领域，我们也进行深耕。

在投后管理方面，我们会追加投资一些我们投后发展比较好的项目，同时要求团队强化投后服务。投早投小要特别有耐心，要做好长周期的陪跑工作。对企业来说，首先是再融资，其次是政商关系，我们要协助这些小企业进行迁移落地，争取政府的扶持。当然，这也是为当地政府进行招商引资，招才引智，实现双赢。

刚创立的小企业，虽然技术顶尖，但往往团队和市场都是不完善，作为投资人要帮助这些公司，弥补它的不足。因为我们的投资涉及整个产业链，投后管理也会帮助产业链之间这些企业互相合作。

最后，对成长到一定阶段的企业，协助其进行资本市场运作，一般早期企业往往管理不是特别规范，我们要帮助企业下定决心进行规范，最后选择合适的资本市场进行上市。

总之，行研的能力使我们选对赛道；资源整合能力，促进投后公司的成长。最重要的，投资还是投人。

严彬：人肯定是最关键的，这是从我们自己的角度来看的。因为早期投资，要第一时间去到达这些创业者，或者是想创业的团队，所以我们会通过建立自己一定的人脉圈，或者是独特的人脉，能够第一时间去知道哪些人会出来创业，这是第一点。

第二，早期的投资，我们一直和创业者以及自己的投资团队聊，一定要耐得住寂寞，抵住诱惑，因为这个周期会比较长。早期投的项目，某种角度上来讲，投资人也可以理解为联合创始人或者合伙人，跟着项目一起去成长。

第三，我们要求不能盲目去追风口，而是在这个风口，或者所谓的风口来之前，提前去做一些投资布局，这样才能给基金带来高回报。

王明耀：早期投资最初从项目本身能看到的东西本身就很少。我们做了十几年，跑出来的、涨得最多倍数的项目，我们会总结是怎么投的，举个例子，2011年底最早投的人工智能的项目——旷视科技，最近在科创板上会了。这个项目到现在估值已经涨了大概2000倍，上市再翻倍也有可能。这个项目是一个例子，其他类似还挺多，有上涨几百倍的项目，我们自己总结出来的经验是：赚钱靠的是认知红利。当大家在这个市场里面还不看好，或者还没有看到的时候，我们做早期投资要先看到，并且要有这个胆量，提前去布局。2011年的时候，还没有人提人工智能这个概念，当初这个项目跟现在做得还不太一样，但因为我们看中人，同时也看好未来这个技术的可能性，就投了。

周总也提到了商业航天，我们也是一路投下来，2015年开始投民营火箭公司，最早投了零壹空间，后来我们投微小卫星制造以及应用供应商如天仪研究院，以及投了返回式航天器的设计制造应用如紫微科技等。当初应用并不太清楚，最近应用很清楚，我们看到天宫二号已经开始启用了。我们又投了新的方向，比如说以前一个火箭就打一颗或者几颗卫星，现在一箭是把几百颗卫星打上去的，这就要求微小卫星的动力系统要非常高效。最高效的系统是电推系统，而国内能够做这个的人非常非常少，我们找到了最优秀的这个人，把他投了，这项目叫易动宇航。

这个方向可能大家还不太了解，我们的做法是提前去布局，这样才有可能等待行业热起来的时候，可能有几十倍的增长。然后是商业化，再上市，会有几百倍，甚至上千倍的回报。

毛丞宇：我是从1999年进入创投行业的，完整经历了消费互联网到产业互联网从0到1的变迁，对赛道和技术发展趋势的把握，两者是非常不一样的。1999-2014年，我在IDG主要投资消费互联网，对于大部分的消费互联网来说，早期投资主要是判断一个大的趋势，因为许多公司往往在早期是一个商业模式，后期已经转变成另一个商业模式。但是对于技术投资，特别是产业互联网领域，公司大多还是基于行业上下游纵深拓展，比如投的是一家早期芯片公司，很少会转变成一家设备或材料公司，或者开始投的是家装行业公司，最后它很难变成一家教育行业公司。

所以在早期投资的时候，对于技术发展趋势、行业周期和天花板的判断，变得相当重要。2014年成立云启后，我们专注在技术和产业早期投资领域。其中，基于对劳动力短缺趋势的判断，2015年，我们作为第一家机构领投了擎朗智能，开始布局服务机器人相关的项目，同时看到工程师红利和基础软件发展趋势，从2016年起领投了PingCAP, Zilliz, Jina等一系列的开源软件公司。

另外，对人的判断和把握，消费互联网与产业互联网也是非常不一样的。前者的创业周期比较短，有很多连续成功的创业者。而在技术和产业互联网里面，相对来说这一方面的人比较少，所以更重要的是看这个创业团队对技术的把握和敏感性，是否具备商业化能力以及有没有产业延展跨界的可能。

但是这样完全没有短板的创业者，是早期阶段是比较难找到的，所以最开始还要观察创业团队的成长性和迭代能力，比如我们早期投的百布和智齿，都是在观察一段时间后，看到了创业团队的进化。

李丰：我们一个用得比较多的方法，或者说是理工生习惯，找的时候都是自上而下的。我们认为，小型公司变成大公司，肯定是这个行业和趋势发生了变化，因为有这些变化和拐点，它们才有机会从一个小公司变成大公司。

为什么是今天发生这个事，为什么不是明天，我们大概都是通过这种方法和研究思考来找的。清科的报道和数据都是最权威的，因为后台要填无数多的数。倪总说今年投资很热，比去年增长了70%多，那我们的习惯是怎么训练的。比去年增长了70%，是不是因为去年1、2、3季度疫情的影响？还是说其他原因？它是不是比19年还要增长快？往后看今年投资很多，明年钱更多，还是钱更少？如果明年钱少了，是不是意味着今年少投一点？这个对话就是我们找方向的习惯和思路，大部分早期的新方向也是这么找到的，包括一些原来没有出现的方向。这是我们的一个方法。我们峰瑞资本的微信公众号也发了很多的研究文章，和同行以及创业者一起探讨、交流我们自己看问题、找方向的方法。

人肯定是最重要的，在今天有一个小小的挑战，今天我们碰见的创新大部分都是跨界的，科学家来做企业，企业家来管理科研团队，要不然是原来那个行业的人，碰上了两个行业的交叉点。比如说AI+人工，AI+医疗影像，AI+新药研发等。这些交叉的节点，创业的时候都是好机会，因为一交叉就意味着两边都可能覆盖。但是交叉的挑战是到底投左边，还是投右边，你投一个科学家来做企业家，还是投一个企业家来领导科学家团队，这个在不同的场景下有不同的规律，既有经验又有教训。

最后，我自己过去做早期投资的15年里面，察觉到有一个小小的变化。以前投互联网的时候，有非常多的新的从未发生的模式，今天投的CEO，明天做成功的事，跟他今天讲的故事并不是一件事。最后哪个成功了，都不太好预测。今天做科技投资的时候，一个大的挑战是，你很难投一个今天是做芯片的，明天变成了医疗创业的成功者，这听起来不太容易。所以，也许像原来那样广撒种子，会变得难一点，因为你不太容易赌，在那个方向上甚至出现了连模式都变化的事情，这跟以前在早期投资上有范式转移是不同的。

元野：我们其实在做的是颠覆新的行业的事情，我们问一些行业已经成功一些大公司的专家意见的时候，我的经验是他们能够帮我们排除一些雷，但是很难帮忙我们预见和判断机会，历史上错过伟大性的投资机会，看似行业内常识的认知，其实很多时候消磨了愿景的热爱和看法，消磨了这些热爱，往往使我们在投资中很平庸。我们自己的总结，可能自己嫩一点，或者无知者无畏一点，可能会产生一些更成功的商业机会。

历史的经验没有办法帮我们复制到下一个成功的项目中，可能这些经验和教训，会帮助我们规避掉很多雷，所以我想各位这么多的投资经验中，有一些经验教训，大家分享一下在早期中，哪些常见的一些坑，是可以通过一些系统性的方法论，可以去规避掉的。

李丰：对于投科技来讲，相比于投模式创新或者互联网，最大的差别，是它出来的第一天就有内生的价值，不需要通过规模和网络效应来证明它的商业价值。能不能判断从第一天开始的那个技术，或者那个价值本身到底有多大的成长，这是一个比较重要的地方。

第二个问题，大家都去学校里挖科学家来创业，从我们投的情况来看，拿着锤子找钉子，通常这个技术非常厉害，这个技术也有科学先进性，这个技术在应用场景上能不能找得到钉子，能不能找到足够粗的钉子，如果它是技术上非常高高在上，也许不愿意俯下身子，跟这些工厂的人打交道，这是一个小挑战，对科技公司是这样的。

对消费和互联网的投资，最大的挑战是你作为投资人和他作为创始人，大家是不是中期都能分清楚他所得到的那一部分的增长，到底是外部的红利，比如说平台带给他的，还是这个模式、这件事情本身阶段性得到的效率。因为这三件事决定了哪一个会先跑，哪一个存留的时间长。如果是平台或者是外部给予的流量红利，可能就短一些，因为团队，或者其他的因素，或者是资源，可能时效也不一样。对于他和你，大家是不是足够相对的清醒知道这些增长红利到底是来自于A，还是来自B，还是来自于C。

毛丞宇：从0到1，是创业能否穿越死亡山谷的决定阶段，在这个过程中，早期团队的磨合和稳定至关重要。

我们这几年聚焦在产业互联网和技术投资，这个领域的创业者大多数是工程师和科研人员，拥有丰富的行业和技术背景，与消费互联网相比，相对来说比较欠缺商业经验，早期团队磨合需要的时间更多，团队分开的可能性也越大。所以在进行产业和技术投资的时候，需要非常关注团队合作和股权架构，最好有一个主心骨，尤其是当估值快速上升时，我们会提前和团队充分沟通，提醒避免相关风险的发生。

对于TO B行业来说，通常从0到1的阶段结束后，从1到2还是相对容易的。这时，有一个很大的风险在于，一直停留在2这个阶段，无法继续成长。在TO B赛道，一个企业一旦成为某个细分领域的领头羊，或者是到了C轮以后，行业地位会相对比较确定。不像消费互联网领域的竞争非常激烈，存在很强的不确定性，有可能两三年的时间冲上去变成独角兽，一年之后又迅速地崩塌了。

所以，对于投资人来说，怎么帮助创业者跨过前面的雷区，特别是在当前比较动荡的经济发展周期和复杂的全球局势中，是非常重要和关键的。

在创业赛道上，创业者作为车手掌舵前行，投资人在副驾，如何提供建议进行全局思考，更好地遇见前路多变的气候，帮助他跨过从1到2，甚至到n的阶段，最后驶上正轨，这是很关键的，也体现了我们作为一个投资人的价值所在。我们是创业者背后的创业者，与他们组合在一起共同创业，能有效提高创业的成功性。

王明耀：做早期投资的坑太多了，投了以后，各种各样的问题都出来了，折的项目也很多。关于人的方面的问题也有很多。我先说产业判断的问题，也经常会出错，我说说怎么样能够避免。

前两年很火的点，就是5G，大家寄予厚望：5G很快要起来了。无论从基础设施到5G的应用都寄予很高的愿望，而现在跟设想是有很大的差距，很多都没有起来。还有投芯片的，也熬了很久，现在终于熬出头的。你对这个行业的判断，觉得很快就起来了，结果等了十年八年，有的项目没有起来，抗不过去，基金就完了。

13、14年有人说智能硬件和智能软件要起来了，VR和AR智能眼镜要起来了，要替代苹果的，但是到现在还是没有优质项目跑出来。作为一个基金来讲，一看风起来了，就all in肯定不行，但肯定得先尝试，有一些头部跑出来的，我们再加大投资的力度。

团队很重要。选择这个团队，能力要全面一点，项目不行的话多少还可以转型，刚刚有嘉宾说产业里不能全转，但是还是要有微调的能力。比如旷视科技最早是用人脸识别做游戏的，后来游戏做的不行，能转到做TO B做人脸识别、等等。原来是做游戏的，是做TO C，后来要求他的能力增加TO B，或者是TO G的能力。所以对人的选择，肯定是要能力更加的全面一点，学习能力要强，能够愿意改变自己，才是真正抗风险的一个最好的方法。

严彬：从创业的角度来讲，还是得认清楚你是真创业，还是伪创业，因为创业这个事情本身就是九死一生，我们这么多年下来，会见到一些创业者自己都没有真正去想好创业的目的是什么，过程中的挑战是什么，而是为了创业而创业。

比如2013、2014那个时候O2O比较热，到了2016年，VR比较热，在这些时间点冒出了好多创业的团队，但是大部分只是追风口，甚至就是to VC，这大概率就是伪创业。这个点上来讲，要想清楚创业这个事情，是要认真面对和思考好的。另外，投早期各种风险都挺大的，大家还在坚持做早期投资，我想早期投资吸引大家的地方在于，一路过来，跟着企业去成长，一起陪伴，去经历和挑战各种生生死死，创造价值，这就是早期投资的魅力所在。

周伟丽：投资根本还是投人，注意去富矿区挖矿。科技领域投资，五花八门领先的技术往往让投资人忘记了创始人、创业团队的重要性，所以再次强调，人的重要性。投资牛人，投资相对年轻、不仅科研成果一流更要学习力强、有商业化能力的团队才是最根本。

我们选择专家、教授创业的项目，不仅要看他们科研技术的能力，也要看他们的商业运作能力，重点关注相对年轻，学习能力强，管理能力强的科学家团队。

现在被投企业都很聪明，很多创业者可能本身的水平不高，但通常有一大批专家教授站台背书，我们要看真正的实控人是谁。如果我们遇到真正能够在科研领域非常年轻有为，且下海创业的，是非常难得的。还要看院士年龄大小，有无团队成员互补等，教授创业亦是，专职、兼职都是问题。

另外一个考量就是团队是否完善，特别是商业化团队。我以前在硅谷投资时，发现硅谷的投资机构投高科技领域，为什么会在投资的同时要亲自给这些项目方招MBA学生和市场化的团队？经过这么多年的投资后，我体会到科学家创业确实有短板，这也是我们做投资应该做的一些工作。

投资不要投过去式。我们在投生物医药的时候，前几年我们在美国东岸和西岸，包括欧洲，从研究院、医院、大学，到科技成果转化中心，亲自去找项目，找教授。从13、15年起，我们就不投化疗药，包括靶向化疗药，我们一直在投免疫治疗，基因治疗。现在看来免疫治疗已经成为行业大热。所以对于行业已经有成熟度技术的，我们会坚持投更先进的解决方案。

我们在选择航空航天领域时，星河动力团队19个人刚刚从体制内出来创业，我们谈了半个小时，投了三千万，从两亿估值，到今天已经翻了数十倍，团队也是唯一的成功发射火箭入轨500km的商业航天公司。星河动力是非常难得的从匹配度到专业度都很顶尖的团队。其次，创始人刘百奇总做事踏实认真，也有管理能力。我们因此也成为较早成功进入航空航天领域的投资机构。

元野：最后一个话题也是你提到的，五个嘉宾讲一个自己未来三年到五年最看好的一个领域，大家花很大的资金和精力来去投入的领域。

周伟丽：第一是生命健康，第二个就是航空航天的全产业链，第三会投一些新材料、环保、智能制造等的硬科技。

严彬：就是科技和消费的结合，随着技术也好，硬件也好，不断的升级和进步，跟消费怎么样去做一些结合，这是我想到的一个点。

王明耀：我们一直在科技领域里深耕，所以我们会在里面投更新的东西，现在我们重点投储能，跟碳中和相关的，现在我们已经布局了一些相关项目，在技术上都非常领先，商业的空间也非常大。

第二，更前沿的一些应用，像量子这个领域里面，我们有很多的前言的布局。像医疗领域，我们可能会强调投得不一样，因为国内由于医疗体制改革的原因，如果完全局限于国内市场，这些医药公司空间非常受限，所以我们会投一些国际化的人才来做，可以把药卖到全世界，也可以引进全球的资源等。

我们今年投了60个项目，确实节奏非常快。去年9月30号才把上个基金关闭，结果今年7月份开始募集新基金，9月份就完成了新基金的首轮关闭。以前投完一个项目，像医疗一般是一年半到两年才融一次，现在有的项目一年融三次，所以我们都觉得头晕。当然这个很多人会说泡沫，泡沫是另外一个话题，我觉得这个产业进入到了一个非常快的发展阶段，所以我们也会加快在这领域的一些新的探索。

毛丞宇：我们会持续聚焦在目前的“技术+产业”方向上，我们觉得产业数字化还有很大的发展空间，中国这么大的产业，制造业占30%，拥有完整的供应链，这次疫情也更加凸显了这一点。另外我们认为，基础软件的自主可控也是未来的一个投资主题，也是我们会持续花时间去重点挖掘的领域。

李丰：我们各自有小组，我在内部花最多的精力，觉得做得还挺有意思的，也挺好玩的事情，就是投交叉学科。打个比方，如果芯片产能过剩，这些相对好的产能和工业集成的加工能力，也许用到其他的行业中去，会改变其他的行业吗，会以哪种方式，以这样的集成能力和改变了这个行业。

还有全球和中国最大的碳当量排放不是电力的生产和制造，也不是车，它们分别排第二和第三，最大的是水泥、钢铁，还有石油化工，中国的钢产量已占世界总产量的56.5% ，水泥产量的占比是58.5%，石油化工占全球市场份额的40%。我们要碳中和，理论上在这些碳当量最高的行业上需要有足够多的变化，这些变化是因为生产工艺不同，是因为可替代技术，或者新的加工材料的出现，都不知道。这是面向今天和未来涉及到一两个领域的交叉学科，五到十年必须有解决方案和答案，这些事情都是我觉得特有意思的交叉学科的问题和机会。

元野：今天的主题是投早投小，我觉得更重要的小不是指一个公司的规模，因为星星之火可以燎原，经历非常长的周期，我们在这个领域来不断的探索下一个大机会。随着几位不断在各自领域的深耕，一定孕育出非常伟大的公司。

今天的分享就到这里。谢谢大家！

（来源: 投资界 公众号ID: PEdaily2012）

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