交易者社区｜北交所对科技投资的影响（硬科技投资的过去与未来）……

北交所对科技投资的影响：12月13日-15日，36氪WISE2021新经济之王峰会在上海举行，今年我们以「硬核时代」为主题。“硬核”是当下时代和大环境带给中国新经济企业的挑战和机遇，一方面要求企业关注技术创新，找到自身“硬核”壁垒；另一方面要求企业回馈社会，展现更多“硬核”责任与担当。在从商业模式创新的“应用时代”迈向技术创新的“硬核时代”之际，我们与上百家硬核企业汇聚一堂，聚焦宏观政策、智能制造、半导体、新能源、新消费等热门赛道，全方位探讨各领域如何构建以创新驱动的硬核竞争力。

经济周期与技术革命是谈论硬核技术领域投资绕不开的话题，硬科技领域与互联网领域的投资风格有明显的区别，从高校、实验室研发再到企业商业化需要经历更多的不确定性，而在当前政策环境以及经济状况叠加下，下一批最能代表一个商业时代的企业又将会是什么样的？

基于此，一场以“硬科技投资的过去与未来”为主题的圆桌论坛在36氪“WISE2021中国产业投资峰会”展开。参与本场论坛的嘉宾有创世伙伴CCV合伙人聂冬辰，兴旺投资执行董事张韬，云岫资本创始合伙人兼CEO高超，本场论坛由元真创投创始合伙人赖润伟主持。

“硬科技投资的过去与未来”圆桌对话现场

以下是对话实录，36氪编辑整理：

赖润伟：大家好！我是元真创投的赖润伟，感谢36氪的邀请，今天有缘跟各位投资大咖共聚一堂，在硬核时代讨论硬科技的过去与未来。WISE大会是创投圈一年一度的盛事，非常荣幸能够参与中国产业投资峰会，看到本次峰会的主题“抱拥变化·价值共生”，我也不禁想起早年在阿里巴巴工作的时光，拥抱变化是阿里的企业文化之一，其实变化才是我们人世间不变的真理，尤其是在创业投资领域，不断接纳和吸收新鲜知识，也是投资人的必修课。而“价值共生“这四个字也与元真创投息息相关，我们之前是叫元真价值投资，是一家遵循以人为本的原点投资理念，以自有资金投向天使阶段的创业项目，重点布局硬科技、医疗健康等领域。元真专注于长期价值投资，并将自研的股权投资量化分析系统贯穿投资研判始终，我们已经投资了丰疆智能、动网、旭宏、智触等项目，100%是A轮前的领投方，且85%是首轮融资，33%已发展至pre-IPO的阶段，近期更名为元真创投，也是为了迎接市场化募资的崭新阶段。

接下来有请各位在座嘉宾做一个自我介绍。

聂冬辰：大家下午好！我是创世伙伴资本聂冬辰。创世伙伴资本创立于2017年，专注于投资中国早期优秀的科技创业企业，我们的投资案例早期的像京东、喜马拉雅、数坤科技、酷哇、快仓等明星企业。我们未来继续坚持挖掘更早的优秀的技术驱动型的企业，谢谢大家！

张韬：我是兴旺投资的张韬。兴旺投资是专注在高科技和新消费赛道，高科技主要关注半导体、碳中和等硬科技方向，我们投资过的项目包括云从科技、移芯通信、格林循环、纳睿雷达、芯启源等。后续我们在硬科技领域也会有进一步的布局，期待大家的关注。

高超：我是云岫资本的高超，我们是一家科技产业精品投行和投资机构，从2017年开始就专注在半导体、智能制造、新能源、新材料等硬科技方向。过去四年，云岫完成了40多笔半导体领域的项目，比如摩尔线程、英韧科技等；也在梅卡曼德，富特电子等智能制造方向，西恩科技、三责新材等新能源/新材料方向有很深积累。另一方面，我们也有投资业务，赛昉科技、芯旺微电子都是我们投资的项目。希望与大家多多交流合作。

硬核技术领域所处阶段

赖润伟：其实经济周期与技术革命是一个非常庞大的话题。但是这也是我们今天谈论硬核技术领域投资趋势所需要的历史观。而针对中国当下的经济情况，以及周期中所处的阶段，硬核技术领域的投资策略是否有历史阶段可以参考呢？

聂冬辰：我不说太早的，可能过去从团队进入到这个行业，从2005、2006年开始到现在2015、2016年的时间，至少我们觉得像现在硬科技或者不管叫什么名字，又出现新的热潮。跟十几年前有相似的地方，也有不同的地方。相似的地方，当时不知道大家有没有印象，当时有一个词叫去IOE，去英特尔国外的一些大厂，主要考虑国际安全性的问题。那个时候起有大批优秀的硬科技的公司，基于这个背景崛起。一直到现在，我们现在可能面临外界的政治形势更加严峻，所以国产替代的大浪潮应运而生。

15、16年，早期VC已经在投这样一些公司，芯片、新能源、电池等等一系列，只不过在那个时候时代的主题可能不是在这个点上，那个时候还没有特别多所谓的平台型，跟C端用户相关的大型的所谓的科技或者互联网公司。当然还比较少，但是紧接着就来了新一波的移动互联网浪潮，所以那个时候的时代主题和现在是不一样的。

从投资的角度，在当时15、16年的时候，其实优秀的创业公司、创业团队，优秀人才相对较少。现在这一波被大家追捧，被大家玩命的投的团队，他们在过去15、16年更多的还是在海外或者在科研机构里面去积累自己的经验和知识。现在是一个新的节点，他们不管是回国还是从专业院校和科研机构出来，现在可能会到一个新的时间点。

政策大背景是非常重要的，另外就是新的机会存在于跟过去15年间不同的是，我们有了更好的人才储备，有更完善的投资机制，有更多更开放性的产业巨头，他们不是划地为牢，而是整个以自己为核心，带动整个产业的协同提升，这个其实是现在在硬科技领域非常重要的点。

张韬：个人感觉目前硬科技投资有点像硅谷七八十年代的状况，有很多新的技术涌现，也有很多创业机会。不同的地方是，我们现在对照的就是美国的一些成熟的，比如说像EDA、工业软件、高端设备等较为成熟的行业和公司。中国现在这个机会也是主要是因为中美两国的关系已经走到一个抢占科技战略制高点的阶段，所以我们有一些东西是必须要自主可控的。正是因为这个原因，市场给了很多企业一些机会，比如说有一些创业团队其实很优秀，但是现在他去美国或者欧洲融资是根本拿不到钱的，大家在国内估值非常高，而且都愿意抢。但谁能最后活下来，就要看投资人对行业的理解深度。

高超：梳理中国硬科技投资策略，首先需要了解投资背后的驱动力。当下周期中，中国硬核投资的根本驱动因素是国家进入到高质量发展阶段，科技创新成为发展最优解。直接因素，一是贸易摩擦带来的国内科技产业链安全需求，二是科创板、注册制为以半导体为代表的硬科技公司拓宽了退出通道。我们可以根据这些驱动因素来看对标的历史。

首先可以从科技产业发展规律来对标。

目前人类文明正处于数字智能和创新能源驱动的新时代。人工智能、云计算、区块链等新兴数字智能技术正在爆发，光伏锂电等行业也在双碳背景下蓬勃发展，可对标20世纪50年代萌芽，70年代兴起的信息化时代。这段时间，美国的VC的经典案例先是仙童半导体、英特尔，再是苹果、惠普、Sun、微软、甲骨文，继而逐步到facebook等互联网公司。

因此，信息化时代大的投资规律可以归纳为底层技术/器件-软件-终端产品-网络应用，遵循着底层软硬件技术构成信息化基础设施到终端应用，再到生态网络的逻辑。

数字智能时代会诞生新的一批底层技术公司和下游终端应用公司。目前所处阶段还是基础建设阶段。所以投资逻辑是思考哪些领域是数字智能时代基础建设，哪些是核心的下游的终端应用。

我们认为，人工智能、AR/VR、区块链、算力平台等新的底层基础设施，非常值得投资。另外，在基础建设发展成熟后，工业端、消费端的新硬件，互联生态、元宇宙形成后的工业互联网。新消费互联网，也将发展起来，这是一个参考的逻辑。

其次可以从金融政策周期进行对标。

2009年创业板开市。高科技、高成长、高R&D是创业板最突出的标签，这些领域也是人民币基金的主战场。Wind数据显示，净润复合增长率前100名的创业板公司中，属于电子、通信，生物，医药行业的个股数量最多。

十年后是科创板、北交所和全面注册制的时代。投资机构像对标创业板那样对标科创板、北交所进行投资布局就可以。

赖润伟：谢谢各位大咖。我挺赞同聂冬辰总分享的，硬核投资一直存在，只是在时代节点上被凸显了，也如张总和高总的分享，中美关系的变化也是一个潜在推动力。从经济周期来说，我国目前面临中等收入陷阱，从世界环境来说，其实全世界都在期待第四次工业革命的爆发，我们旧有的经济动能现在已经非常疲软，各国都在靠发货币来维持，也在期待技术革命的诞生。因此，在这个时代的环境下，硬核科技的投资就变得非常重要了。

下一批商业时代的代表——高壁垒硬核科技企业

赖润伟：过去十年，依靠技术进步所带来的商业模式创新是投资的主旋律。互联网、移动互联网浪潮下，我们看到了诸如阿里、腾讯、美团、拼多多、小米等公司在商业舞台上扮演重要的角色。在当前政策环境以及经济状况叠加下，下一批最能代表一个商业时代的企业将会是怎样的？他们会有非常强的科技属性吗？

高超：先说结论，毫无疑问应该有非常强的硬核科技属性。

现在正是数字智能经济和创新能源经济的“新基建”时代。硬核技术中有几个基础建设的方向值得关注，其一是以GPU、CPU、DPU等各种XPU为代表的算力领域，目前这些领域都由英伟达、英特尔等世界级大公司来垄断。而在今天的中国市场上，还没有一家公司可以达到这个level，甚至没有一家公司市值超过一千亿美金。算力领域在中国一定会存在巨大机会，这个时代一定能够催生出数个千亿美金级别的巨大公司。

二是新能源领域。中国新能源已经有了开始崭露头角的公司，比如宁德时代。我们相信新能源领域还将出现材料创新的平台性机会。

张韬：我基本上可以延续高总的讨论，可以量化一下。高总刚刚讲美国像英伟达的公司，大概八千亿美金的市值。再看A股和港股，基本上大市值的都是互联网企业，这个跟美国是完全相同的。大体量的公司基本可以代表经济结构，我们国家现在经济结构就属于地产、银行、券商再加上一些大的互联网公司，其实相对来说是不是很健康的。未来数年，中国将成为全球经济的NO.1，成为全球硬科技的投资热土。从经济结构上来讲，必将会涌现出很多大市值且具有长期竞争优势的高壁垒硬核科技企业。

聂冬辰：我结论都是一样的，大家都是对未来抱有很大的信心，包括现在确实国内的硬科技企业发展和创新能力越来越强。

我们判断，有两个大方向可能会出现千亿美金市值公司，当然在千亿美金市值下，可能会出现几十、上百亿美金的巨型独角兽。

第一，自己拥有一套高性能、高品质的技术或者解决方案，或者某一个可以高度标准化的产品。剩下的无非用很高技术门槛的产品和技术去快速复制到不同的行业和不同的上下游客户的产品线上。不管是芯片还是存储，还是电池等等，就像一个高兼容度、可插拔，但是整个上下游又高度依赖于你的公司，这个肯定是超高价值的公司。如果技术门槛没有那么高，你的标准化程度没有那么高，你的价值一定会下来。

第二，技术壁垒不高，但是对某一些垂直场景或者垂直产业有非常深刻的认知，并基于产业或场景把解决方案做到足够完美，然后你吃的就是这一个场景，未来这个场景的潜力有多大，你就有多大。比如说工业机器人这个领域，有一部分工业机器人可能针对的是各种各样的生产企业。但是如果你就吃透3C生产，或者吃透汽车制造，你就吃这一个产业未来的发展红利，你也可以长成巨大的公司。这个里面要建立的壁垒是，你要比同行业的人对这个产业的认知要更深。举例说明，汽车的关键零部件监测需要什么样的技术标准，你要比别人有更深的理解。我们最近看工业视觉检测，从2D时代过渡到3D时代，选择汽车产业还是3C产业，面临的增长红利增速就是不一样的，这个时候就是技术和产业的深度结合也可以创造出非常巨大的公司。如果你既没有这种行业的深度认知，又没有特别高的技术壁垒，那你的价值就会弱很多。

赖润伟：是的，毋庸置疑，下一代能够作为代表的企业一定是拥有非常强的硬科技属性的。那么它可能是在很多领域都能通用，但是大家又离不开它，因此不得不用它，或者在一个领域中它扎根非常深，把这条赛道牢牢的把握住，实际上未来这两种企业都有可能成长为未来的巨头。

重塑科技投后赋能

赖润伟：硬科技领域与互联网领域的投资风格有着明显的区别，从高校、实验室研发再到企业商业化也需要经历更多的不确定性，同时这些硬科技项目对基金的投后管理也提出更多要求，关注硬科技领域的投资机构是如何重塑投后赋能的？

聂冬辰：我们的理解是这样的。对比来看，对比过去的to C移动互联网或者平台型模式创新的公司。现在硬技术公司有一些点确实是不太一样，比如说在to C移动互联网的时候，可能你的核心能力是运营能力，是扩张市场的能力，BD能力。但是以技术为导向的产业或者技术为核心的公司来讲，如何能确保技术的持续领先性，这是非常重要的。接下来一步就是如何确保你的技术安全性，这个时候有一些东西是初创企业没有意识到的，而这是投资人要站在更广泛的视角给建议，你见过那么多企业，见过那么多失败案例过程中要告诉他怎么保护好自己的技术，怎么让自己的技术在可用范围之内发挥它最大的能量。

第二，过去to C移动互联网或者模式创新在最开始就有非常鲜明的模式特点。我要怎么样打这个城市，怎么跟我的竞争对手PK，怎么比别人高性价比获取用户。但是硬技术公司，在早期应该关注的是你怎么样让你的技术产品解决方案变得更完善，变得有领先性。但是销售端，在真正如何获取头部客户，这一些点上其实是相对薄弱的。这个时候从投资机构角度来讲，能不能用你的资源帮助他更好的拓宽一些BD资源或者头部企业。因为在很多领域，你能不能拿到头部企业的订单，能不能进到头部企业供应商的池子，充分代表你在行业的领先地位，这一点很重要。

我们一直秉承的观点，投资机构带来的核心价值还是在战略上，在发展上，能不能以更广泛的视角给被投公司更多好的战略建议。这是永远不变的。

张韬：投资硬科技核心在团队，在创始人。投资人需要得到创始人的深度认可，帮忙不添乱，持续赋能，共同兴旺成长。现在很多硬科技属性的创业者在他们的领域都是非常的牛，他们的思维方式也更理工，非0即1，有的时候跟他们非常深度的交流，让他们能非常的认可你，从他的思维方式认可你，才能有效的给他一些建议。从具体来说，对内，我们会向团队解释财法合规重要性的问题，因为硬科技属性的创业者很关注技术，他对技术很了解，但是对于未来IPO非常重要的事情，在早期不太关注。所以我们尽量在这方面多给他一些帮助。对外来说，我们会帮助公司介绍客户，招募核心人员，筹划融资和上市；这些都是我们会在投后当中比较关注的。

高超：硬科技与产业是强耦合的，硬科技投资很大程度上是产业投资的时代。因此，任何一个投资机构都需要重新系统化构建投资的“弹药库”，思考除了资金以外，还能拿出什么东西来帮助企业发展。

云岫资本很早就在打磨自己的“产业投行”体系，不仅以产业和资本融合视角挖掘产业链各环节头部公司，还致力于构建产业相关生态资源，促进上下游合作，围绕核心企业和核心技术人才，助力产业整合与发展。

我们总结了硬科技创业者最需要的三个核心诉求：

第一，科技产业上下游资源。我们发现，电子、汽车产业链中的企业会特别重视投资机构能带来什么样的客户资源，因为客户资源本身就会形成非常强的壁垒。所以我们在为企业设计每一轮融资的时候，会特别重视产业资本的配置。

我们去年为一家车规级MCU企业「芯旺微电子」引进过上汽恒旭、中芯聚源，这两家分别代表了客户方和产能方的产业资源；今年我们帮一家边缘侧AI芯片公司「爱芯元智」引入了美团，美团是其下游很重要的智能摄像头、无人车领域的客户，为企业价值的提升带来非常大的帮助。

第二，关键人才引进。硬科技领域，核心人才的价值非常大，然而人才是有限的，创业热潮也容易引发抢人大战，造成人才成本高涨。我们与许多科研院所建立人才体系合作，会帮助客户和被投企业系统介绍人才，比如我们今年曾帮助一家非常大的芯片公司，引荐研发团队人员，这也是非常重要的支持。

第三，产业相关科技研发资源对接。科技企业需要不断创新和突破，因此我们也在系统化地构建学术资源体系，比如我们在服务家居产业数字化企业「三维家」时，为他们促成了与中国科学技术大学图形图像实验室的合作。这些都是我们认为对硬科技创业企业比较重要的投后赋能。

赖润伟：我们听到不同机构对投后赋能的看法。投后怎么去做，跟投资阶段以及打法还是息息相关的。我刚刚挺认同张总的见解，技术型的创始人确实得多跟他们聊天，帮助他更好的融入市场，以及高总所讲的，技术的发展很需要人才的支持，我们确实得花精力去挖掘无论是技术上的人才还是市场上的人才，都需要帮他们补充起来。

像元真这边毕竟是投天使的，我们的投后做得非常重。从刚开始公司成立后的财务和法务架构的搭建，再到后续融资、PR、供应链，再到人才、市场等，我们能帮到的就会尽量帮。目前来看，大家都会用自己的方法来帮硬核科技的企业来赋能。有一个共识就是，未来我们的投资工作确实会越来越重，就像产业投资一样，才能把投资做好。

北交所对科技投资的影响

赖润伟：不管是硅谷，还是当前的中国，对于硬核科技的投资，政府都扮演者非常重要的角色，政策制定和直接投资正在帮助硬科技企业更快的发展，如最近宣布成立的北京交易所，一般科技项目的回报周期是要比互联网项目更长。北京交易所的成立是否有助于缩短基金的退出时间呢？我们先听听高总的高见。

高超：北交所作为多层次资本市场的一环，和科创板、创业板有不同的定位。科创板强调硬核属性，创业板则要求是有一定体量的“三高一新”企业。北交所更专注于中小创新企业，特别是“专精特新”方向。

以半导体为例，芯片行业产业链非常细分，很多企业从事的专业领域市场规模并不大，但在产业里很关键，这样的企业非常适合在北交所中成长。因此未来的半导体产业格局，会是金字塔结构，由少部分龙头企业和一大批专精特新企业构成，龙头企业最终数量可能不到100家，专精特新企业将有上千家。

北交所的出现增加了硬科技企业的退出通道，无疑对退出有帮助。但退出是否加快，需要看被投企业是否从北交所上市。这取决于基金投资策略和被投企业自身的特点。无论是北交所、科创板、创业板，只要企业本身质地足够好，退出是不愁通道的。

张韬：时间的维度毫无疑问，北交所确定性很强，因为基本上达到精选层的要求，上一年就直接转北交所了。但是这个对我们投资机构提出更大的要求，全面推行注册制以后，一二级市场的水位差将变得越来越小，企业估值和基本面会更加匹配，投资人对硬核技术的理解深度将更为重要。能退出，退出的早不代表IRR会高。

聂冬辰：同意前两位的观点。因为我们双币基金一个人民币是十年期的，美元更久。所以我们对于任何一个初创企业来讲，我们是有足够耐心去陪他，我至少等你七八年，在七八年过程里面，七八年至少经历一波的经济周期，政策周期或者所谓的行业周期。在这个过程里面，可能对投资机构来讲，我会有很多的时间窗口或者机会去在某些项目上去获得退出。但是归根到底我们最期望的是，我们投的公司自己本身的特质是好的。无论你有北交所还是各种各样新的退出渠道，好的企业永远不愁有足够好的退出通道，所以可能在座有很多创业者还是希望作为早期创业者，大家在早期创业的时候，不用盯着你还要替机构考虑，我这个项目能不能让你退出，或者在什么时间退出合适。先不考虑这些，先考虑把自己的企业做好做大，你的特质是好的，投资人永远可以找到好的渠道退出。

赖润伟：看来在这里大家都有共识，优质的项目是不愁退出的，而且是有主动选择权。在某种程度来说，北交所设立意义有两个点，一是在于对标纳斯达克，让更多未来的有机会成长为巨头公司，能够更早的去登录资本市场。在这里会让他们的投资机构能更早的获得流动性，以备不时之需。二是从实际点的角度出发，科创板更多是给硬科技企业上市的，那么企业为什么选择在北交所？可能他们的营收和利润距离创业板、科创板的要求有一点距离，这样的情况下，他们选择北交所也可以让他们有机会获得股权投资，也会让投资他们的机构能够有退出的渠道。其实第二个意义可能会更现实一些。

重资产是影响科技投资的问题吗？

赖润伟：硬科技项目很大程度上跟制造业有较高的关联度，但是这带来不同的是以往习惯投资轻资产运作的机构现在不得不思考如何投资重资产的公司，在座的各位是如何思考这一问题的？

聂冬辰：我们觉得现在硬科技重在两个点，我相信优秀企业这两个点会避开。一是前期研发确实要大一些，这个相比一两百万人民币做出一个APP，相对这个你去研发一个芯片或者研发存储或者新能源的项目，确实投入上千万甚至上亿的前期投入成本，这个从资金量的角度确实是重的。这没有办法，必须靠技术领先性，靠团队，靠资本先提供助力。从资本角度来讲，这是应该的，所以没有资本把这种应该的投入当成一种负担。二是硬科技并不只是卖一个算法或者软件解决方案，确实要搭配一些硬件才能真正的去应用，或者真正在客户那边卖上价钱，这一定会产生硬件。一旦涉及到硬件，就会产生大量的供应链、库存、产品一系列的固定成本，这些投入使得你的整个公司显得很重。这件事情事情回到那一点，当产品足够标准化的时候，能够快速复制到不同行业，不同客户的时候，你可以通过高周转解决所谓的硬件带来的重的环节。

张韬：从兴旺的角度，无论是重资产还是轻资产，我们都看核心因素：人。重资产也是人买的，设备也是人造的，产线也是人搭的，如果这个团队更明白这个行业的核心竞争力在哪，如何形成壁垒，我们不太在乎他是重资产还是轻资产。

重资产不一定是一件坏事，他的业绩弹性其实是在后面等折旧以后发生的。从投资角度，这个并不是一个特别大的问题。

高超：大家提到硬科技可能觉得都是重资产，但我的观点是，硬科技公司有轻资产类型也有重资产类型。重资产的项目一般固定资产占资产比重比较高，初始需要巨大的资本性支出，但是重资产不意味着重投入，需要看具体细分领域。

比如我们做的一个碳化硅结构陶瓷材料项目，初始投入是锅炉、设备等，一开始只需要2000万人民币。类比教育、消费互联网，投入是很少的。而有的IDM模式公司一开始就需要几亿、十几亿人民币，本身投入门槛就很大。

是否投资重资产项目需要看基金的规模及投资阶段偏好。如果是一家中小型VC，可能在早期阶段介入一些设备，材料类公司比较合适，估值相对便宜，初始验证产品对投入需求并不是很大。如果是全阶段的大型基金，类似中微，屹唐半导体这样项目的后期阶段都可以参与。对于长鑫存储，中芯绍兴等重投入的晶圆厂公司，更适合政府和产业基金、大PE参与为主。

赖润伟：看来各位都不担心重资产的问题，重资产不代表高投入，那么重资产企业有时候需要砸下去的资金并不比现在这些互联网企业要多。因此我觉得各位硬核科技创业者不用担心自己因为是重资产的模式而不会受到机构的青睐。

非常感谢各位投资大咖的分享，我们这个环节到此为止，谢谢大家！

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