交易者社区｜创业的宏观环境和微观环境（分析当前的宏观环境对创业的影响）……

创业的宏观环境和微观环境 口述｜管清友（知名经济学家 如是金融研究院院长）

编辑｜创投氪堂钟豆

11月15日北交所正式开市，成为中国资本市场改革发展迈出的关键一步。北交所的入市规则如何？如何看待它的意义？一个成熟的资本市场有何特征？宏观环境加速变化，创投者们如何应对？当“龙王布雨”不再，企业的生存逻辑如何转变？36氪「创投氪堂」特别邀请了知名经济学家、如是金融研究院院长管清友，从北交所的成立谈到中国资本市场的发展，从宏观环境变化谈到投资与创业的底层逻辑转变。

此次专访，管清友老师以北交所为切口管窥中国资本市场的发展，探讨了宏观变化下对如今投融资和企业经营、创新创业的影响。同时，也回顾了2019年通过“龙王布雨”这一比喻对金融泡沫的诠释和未来形势的预测。

以下是管清友老师口述内容:

从“北交所”到“巨国融资能力” 新一轮创投逻辑正在改变

从1990年成立沪深两大证券交易所到今年成立北京证券交易所，至此从空间布局上，形成了从并驾齐驱到三足鼎立的局面。如果拿国内的大学做比喻的话，沪深交易所可以看作是国内的“985”大学，而北交所则是“211”大学。

“211”大学要想超过“985”大学，综合实力上肯定是不够的，但是可以发展很多“特色学科”或“一流学科”。就像很多大学很难一下子进入到“985”，但可以从“一流学科”开始。北交所的发展，就是这种错位发展。

在过去的三十多年里，沪深两大交易所承担着中国资本市场发展壮大的重要功能，但总体而言对中小企业并不十分友好，因为无论是主板、科创板，还是创业板，它的上市公司都是比较成熟的企业。但是对于处在早期阶段的企业和发展潜力比较大的中小企业，沪深两大交易所仍然无法解决它们在资本市场实现直接融资的诉求，北京证券交易所就承担并弥补了这样一种功能的缺失。

所以这次“北交所”总体定位是什么？从发展格局上看，叫“打造服务创新型中小企业主阵地”。北交所定位于“服务创新型中小企业”，专注培育“专精特新”，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，服务对象“更小、更早、更新”。因此在企业所处发展阶段的定位上，“更小、更早、更新”就是与目前沪深交易所，主板、创业板、科创板的核心区别。

而我们知道在新形势下，这些中小企业确实是实现所谓“卡位强链补链关键环节”、“进军全球供应链核心环节”、“解决卡脖子技术问题”等非常重要的组成部分。甚至可以说，在很多细微的产业链上，要实现强链补链，主要还是需要依靠中小企业，因此借助北交所这个平台，中小企业能够迅速实现直接融资、发展壮大，也能够帮助产业快速完成产业升级。

首批北交所的上市公司一共82家。开市第一天IPO上新10家新股，另外71家从新三板精选层平移而来，最近又上新一家，一共82家。

我前几天去参加一场北交所的业务研讨会，大家也听了北交所领导的介绍，从现在的规定来看，无论是北交所还是沪深科创板、创业板，基本上都是从市值、利润、现金流、收入、研发投入等等这几个维度做评估。

市值是共性要求，有几套标准，市值+净利润，市值+净利润+营业收入，市值+营业收入+现金流，市值+研发投入等等，只要符合其中一套标准就可以。

评估维度

所谓专精特新，如何去区分？工信部最近几年连续公布了三批专精特新“小巨人”企业，一共有将近5000家，其中有超过700家就已经在新三板或曾经在新三板上挂牌。

从新三板的角度来看，专精特新企业主要来自精选层和创新层；从行业上来看，工业、信息技术和原材料是占比最高的行业；从市值上来看，这些企业和沪深两大交易所有一定差异，主要集中在5亿（元）以下的规模。总体规模较小，在某一个领域有突出表现，高成长性，盈利能力较强，普遍的研发投入较高。但总体研发投入占比上，专利特新“小巨人”企业比科创板研发投入占比低一些，大概是这样一些特点。

北交所开了一条服务中小企业的口子，在二级市场交易当中，帮助企业实现从间接融资向直接融资的转变。

当然我们从投资者这个角度来说，看待问题就是另外一个维度。它不但没有降低风险，反而加大了投资风险。因为这些企业更小、更不确定，虽然在某一领域有其专长，新工艺、新营销方式、新核心技术，但总体来讲他们的抗风险能力还很差。

对于拥有许多“特色学科”的“211大学”来说，投资北交所，我把它简单地称之为“二级市场PE投资”，什么意思？你必须用投PE的眼光，用股权投资、产业投资的思路去投北交所的上市公司。毫无疑问，这是一个千载难逢的投资机会。

但北交所的成立，绝不仅仅只是给大家提供一个投资的好机会。

它的成立有其深意，也能从中管窥中国经济环境的趋势和变化。北交所的成立首先意味着中国经济的自动化程度在加速，资本助推产业升级的速度也在加速。

我们整体上正在面临着产业结构升级的问题，要解决这些问题，都需要技术进步。而无论技术进步，还是产业升级，根本上都需要资本市场的支撑。

像中国这样一个大经济体，它需要一种能力，我称之为“巨国融资能力”。什么是巨国融资能力？就是资本市场容量足够大，足够对整个产业形成支撑作用。用资本实现对产业的支撑、国际竞争力的提升、甚至实现整个创新驱动战略。过去我经常讲一个案例，很多国家的落后，实际上在于资本市场的落后，资本市场是国际竞争当中非常重要的因素。

在现代的全球经济科技竞争当中，资本市场建设本身就非常重要，这里头涉及到监管、交易，包括资本市场的广度、深度、容量、渗透率等等一系列问题。

北交所的建立实际上就是中国资本市场的进一步升维和扩容。做大做强资本市场，在新的百年变局的背景之下，在中国经济升级转型的过程中，有着十分重要的意义。

从会员制到公司制 一个成熟资本市场的发展

沪深两大交易所是会员制的组织形式，可以称之为会员制的“事业单位”，相当于副部级干部，有其“行政纪律”。过去无论是证券交易所、期货交易所、商品交易所，虽然行政级别各有不同，但也都是会员制的事业单位。

而北交所是由全国股转公司来设立的，开始实施了所谓的公司体制。按照我们对于体制的理解，北交所也有其行政级别，隐含了一定程度的纪律，但总体而言它依然是公司制。

什么是公司制呢？未来北交所自身是可以上市的，它本身是一个企业，就像香港联交所本身是一个上市公司一样。

从会员制到公司制，这种体制上的变革，也是中国资本市场改革发展中非常重要的一个组成部分，具有里程碑的意义。这意味着国内的交易所真正开始与国际接轨。按照国际成熟的经验，一个交易所本身也应该是公司制。

而为什么沪深两大交易所一直是会员制的事业单位，而北交所开始实现公司制？这是我国交易所特定的历史发展阶段决定的。早在1990年，国内的公司体制都还没有那么发达，而那时成立的交易所自然也是会员制的组成形式。但总体而言，国内交易所的演进一直都在朝着规范化、市场化的方向在发展。

一个成熟的资本市场应该是什么样的？很难完全刻画，但我们去看国际上成熟的资本市场，有一些同类项值得去借鉴参考。

首先，一个成熟交易所的核心功能，需要监管十分严格、规范、阳光，这不是随便说说，这是非常不容易的，因为监管是一件专业性非常强的事情。有非常多的法律法规以及实际执行过程中的操作规范，既要做到规范、阳光，又要做到市场化。这是需要长时间去摸索的，没办法照搬别人的东西，更不能去抄一套别人的制度。

我国的交易所经历了30多年的摸索，很多过去我们不会的、不懂的、过去没有感性认识的东西，如今基本上都能做到清楚明了、因地制宜，能够根据本土的情况，制定适合自身市场情况、交易主体情况、市场结构、金融结构的监管制度和交易制度，当然，这里面还有很多需要进一步改善提升。

其次，一个成熟的资本市场，需要严格要求信息披露，严厉打击违法违规现象，这是国际通行的规则。我国资本市场发展，这里头有很多的“难”。但一个成熟的交易所对于信息披露的严格要求，对于违法违规现象的严重打击，对于退市制度的这种坚持或执行，都是非常严格的。

第三，一个成熟的市场，它的国际化程度、市场化程度都非常高，它能够实现资本的自由流动。市场化、少干预，这一点我们目前还做不到。

我们对于资本的自由流动，特别是资本的外部管理，还是有比较严格的限制。当然，这也离不开我国金融市场的发展阶段，也和我们金融市场的结构有很多关系。

最后，其他成熟的资本市场，它本身已经成为整个国民经济当中比较重要的组成部分，因为它能够帮助你实现间接融资向直接融资转变，它能够帮助投资者获得稳定持续的投资回报。

成熟的资本市场无外乎两大核心功能：一是融资功能，二是投资功能。

一个资本市场如果能把融资和投资功能发挥的很好，它就能够帮助企业顺利地实现融资、发展壮大，帮助投资者发掘优质投资标的、优质资产，并获得稳定持续的回报。

投资功能往大了说，能帮助老百姓增加产品性收入、资产性收入，从而有助于实现共同富裕。融资功能往大了说，能帮助我国企业发展壮大，实现产业升级，从而助力国家实现所谓创新驱动战略。

过去我们交易所，包括整个资本市场都有一个问题，就是过度重视融资，而忽视了投资功能。这是在特定发展阶段出现的现象。我想在核心功能的建设上，下一步的关键，还是要加强投资功能的建设。

目前很多方面其实还不够成熟，但总体在朝着良好的方向发展，比如说三大交易所之间功能区分更清晰，在退市制度、信息披露、对违法违规现象的打击等方面，也有了非常大的进步。

因此，近几年，随着注册制实施、北交所建立，我们对于中国整个资本市场确实还是十分看好。未来，随着投资功能的建设完善、投资者保护等各项制度的落实，资本市场有望帮助普通老百姓获得持续稳定的收益，我想这是未来若干年以后我们将会看到的景象。

当宏观环境加速变化 提高趋势认知、加强风险管理

最近几年，很多政策的变化引发了相关行业及其投资者、创业者的普遍关注，教育、房地产、互联网的逻辑各不相同。

对于教育的整顿，我个人认为非常必要，教育领域的确出现了很多问题，特别是教培行业的过度资本化，也制造了很多社会焦虑。教育的调控主要还是去资本化。可以产业化，但不能过度资本化。

房地产调控是一个宏观金融问题，而不是行业问题。主要是为了实现房地产产能去金融化，实现房住不炒，避免像日本一样在80年代末期、90年代初期出现的教训。

但是2020年的这种监管，其实对于房地产来讲，并不是新鲜事，从2017年以后整顿金融机构就开始了。只不过房地产行业有点后知后觉，没有及时反应，以至于出现了比较尴尬的局面。所以房地产行业的逻辑，主要是去金融化，防止高杠杆，防止金融风险。房地产行业本身也确实在这几年里出现了天翻地覆的变化，简而言之，它从一个金融业的发展模式变成了一个建筑业的发展模式。

互联网的反垄断管理，叫平台去垄断化。互联网的发展的确有中国特定的土壤，培育出了一批优秀的移动互联网企业，让中国的整个行业实现了全球的快道超车，也让我们站在了移动互联网领域的第一梯队。

但这个行业本身的特点，就是带有天然的垄断性和恶性竞争，影响了有关公共政策，甚至出现与民争利的情况。我们作为创业者也一定要看到这个问题。

总体而言，这里面的底层逻辑无非是保持宏观经济稳定，防范风险，以人为本，关切民生。

过去我们太不重视风险管理，这是不对的。

过去一切都从概率出发，因为过去没什么变化，没什么问题，干就好了。但最近几年，整个政策、经济，包括资本市场的波动，大家也都看到了。

所以创业也好，投资也好，包括一个人的事业发展也好，没有抗风险能力，没有风险管理意识是不行的。

如何做好风险管理？不要光顾着闷头拉车，还要学会抬头看路。

特别是那些中小企业、创业公司，不像巨头抗风险能力强，一定要学会看清趋势，要有对趋势的前瞻性。对自身所处行业的波动、未来产业和市场的变化，以及经济政策环境，有基本的了解和深度的理解，提前预判未来可能会面临哪些风险和机遇。

管理风险，也是了解机遇的过程，风险背后就是机遇。许多人就是在风险之中抓住了关键机会，这里头的案例比比皆是。

VC、PE创业投融资 抓住结构性机遇

从2017年的流动性收缩开始，VC（风险投资）、PE（私募股权投资）投融资市场出现了严重的分化，很多从业者真切地感受到了那时的资本寒冬。

经过这几年，从分化到适应，我们也看到头部化越来越严重。如今还能存活下来的，你需要在细分领域有相当深的耕耘才能够生存和发展。

今年整个资本市场的总体趋势，还是给VC、PE投资者创造了很多机会。

首先，在投资的方向上，你只要投在国家支持鼓励的大赛道上，这里头可投资的标的会越来越多。除了科创板为代表的硬科技，创业板为代表的创新型、创业型企业，还有北交所专精特新“小巨人”企业，等等。从行业赛道、企业规模上，我们可以选择更早期的项目、选择还未浮出水面的中小企业、选择真正高潜力的公司，因此获得的投资回报也会更大。随着资本市场的回暖、注册制的推进，资本市场的大门正在打开，平台更大，机会更多了。

第二个变化，伴随着注册制的推进，特别是北交所的设立，你会发现一级市场和二级市场的界限越来越模糊，或者说你必须在投资之初就考虑到退出的风险。

这个和过去要经历三五年的周期不同，现在的情况是有可能今年刚投资，明年企业就上市。而且由于注册制的推进，破发的越来越多，真正的产业投资、价值投资这个时代已经到来。

如果你对你投资的企业没有深入了解，很有可能估值投高了，出现一、二级市场倒挂的情况，这反而倒逼VC、PE这些投资者、投资机构，提高自己的专业能力和对产业、赛道的理解能力。

那对于创业者来说，如何去趋利避害，更好地经营企业、创业融资？我建议大家看一看宏观。不一定非得要像专业经济研究者那样，每月去看CPI（Consumer Price Index，居民消费价格指数)、PPI(Producer Price Index，生产者物价指数）、PMI（Purchasing Managers’ Index，采购经理指数），但趋势一定要了解。

其实，懂宏观、懂资本市场，是件挺难的事情。大部分创业者看不懂宏观，因为宏观运行和创业者之间是两层皮，似乎那些经济宏观数据和创业者之间没有太大关系。

但国内经济是上行还是下行？大概会持续多少年？总体是什么状态？产业和行业是什么趋势？尽管每个领域大家话术不同，理解的维度也不太一样，但都需要去学习了解。做到了然于胸，才能更好地创业和经营企业。

我举个例子，作为一个经济研究工作者，大家会说，如今经济整体处在减速期，在经济减速期，产业结构的变动会比较剧烈。这是经济研究者的说法。但同一件事，经济减速期，到企业经营者那里，如何理解？其实这就是我们说的“存量”。从存量的维度，经济减速，说白了就是蛋糕的膨胀没有那么快了，蛋糕不会变大了。那么这个时候，如何去看到结构性的机会就显得尤为重要。

什么叫结构性的机会？

它不再是一个增长的逻辑，不是“蛋糕继续膨胀”的逻辑，而是“如何去切好蛋糕”的逻辑。如何在切蛋糕的过程能够提高效率。比如企业如何在结构变动当中看收入的变化，以及不同群体收入的变化，如何看消费的特点。

举个例子，现在大家看的市面上的功能性饮料，卖的很好，很有市场，但这是很多企业在很多年前的研发和布局，那时那些消费品牌就意识到这是趋势。并不是说他们非常清楚宏观的整体经济运行的状态、国民收入的状态，只是他作为一名创业者，对整个行业和市场的认知、对自己目标消费群体的理解，是足够有深度的。

很多创业者都说，看宏观经济这东西没有意义，这话当然不对。不是宏观经济没有意义，而是宏观经济和微观企业经营，很少有人能贯通，让创业者发现意义。

我们看这几年的房地产、互联网、教育企业，很多企业沦落到了狼狈、尴尬的境地，甚至很多企业现在还处于暴雷之中。这很大程度上跟大家对于宏观经济运行、政策变化、金融监管的认识和理解缺失有关。我觉得作为创业者，要找到自己的维度去理解宏观经济，这有助于大家控制风险、抓住机会。

龙王不再下雨 企业的生存逻辑正在改变

从2019年开始，我就讲过一个“龙王布雨”的故事。2008年金融危机过后，人间赤地千里，四海龙王就到各地下雨，四海龙王类似于各主要经济体的中央银行行长，他们开始到各地行云布雨，这就类似于2012年以后我们看到的全球量化宽松。

我用这个比喻描述了我们过去这些年，整个金融泡沫的形成、发展，也推演了未来的演化。现在再来看那些推演和预测，基本上都还是站住了脚。

龙王布雨产生的一系列后果，我们也都知道了。降雨量久了，就产生了洪涝，这就是过去十年我们看到的几次资产泡沫。所以从2015年开始，以美联储为代表的中央银行开始实施货币政策常态化，美国先撤了，欧洲、日本、中国陆续跟进。

当时我就提醒大家，这个时代变了，龙王一时半会也不会回来了。当时我也提了几个观点：投资要学会从高杠杆转向低杠杆，赚钱要学会从赚快钱转到赚慢钱，企业估值要从所谓的高估值转到低估值。

其实这个比喻从2017年年初就开始形成了，因为从那时我们就看到因金融泡沫引发的金融监管在相关行业中引起不小的震荡。变化从那时起就悄然在发生。

所以那时，我从整个金融监管、金融周期的变化，讲到了企业发展和商业模式变化。

我提到当时盛行的两种商业模式正在逐渐崩塌，一种是以房地产、金融为代表的高周转模式，另一种是以互联网企业为代表的高估值模式。

房地产和金融的变化，大家都非常清楚了，在此不多说。

对于互联网的变化，我们最近也做了一些研究，可以这样说，互联网的所谓高估值模式，就是通过高流量、快速扩张、推高估值、吸引资本、做大市值，这一系列推高估值的模式，在这个阶段肯定结束了。最近我们看到很多互联网公司的业绩、市值，都有了翻天覆地的变化。

互联网企业整体步入流量天花板，市值缩水、估值下降，这个过程还在持续。一方面是由于监管，平台去垄断，反垄断政策；另一方面是由于互联网企业本身，无论中国企业还是国际企业，都遭遇了流量天花板。

国外的一些经验值得我们学习，比如Facebook改名Meta，改成元宇宙的名称。为什么？因为社交平台流量见顶，未来想要发展，它需要新商业模式或新技术，需要创新。

国内的互联网公司也是同样的问题。流量到了天花板，就集体陷入自身内卷。想要扭转局面，无非是两种路径或两种命运：

第一种，慢慢从移动互联网公司变成公共事业公司，变成移动互联网基础设施。这本无可厚非，但对公司来讲影响是非常大的。为什么？在资本市场，一家移动互联网公司可以给百倍估值，但一家公用设施公司只能给个十几倍、二十倍估值，这个差距是非常大的。

第二种，就是通过技术创新。这是每个互联网公司都希望去探索并真正做到的，通过技术突破，重新给自己找到第二曲线、第三曲线，进一步地做高估值、吸引资本，但这条路其实非常艰难，需要付出艰苦卓绝的努力。

我一直在讲一个词，科技向善。这不是为了迎合某些群体，而是切合公司自身的利益。你只有不断在技术上探索，向善探索，通过技术创新推动并实现市值、估值的提升，才能扭转态势，突破企业增长的天花板。但你要很好的利用技术，技术创新，技术必须向善。一旦你利用科技手段和人性弱点，把链条渗透到每一个行业、每一个老百姓家里面去，甚至出现与民争利的情况，无论是国家层面、资本市场，还是消费者，大家都会用脚投票。

我们现在耳熟能详的、全球的、大型移动互联网公司都经历过这样的阶段，比如微软，它的股价过去10年都处于所谓的大平台期，没有进展，但为什么现在连创新？因为它在技术上实现了跃升。

我们也期待中国的互联网企业，经历了高速发展，进入了移动互联网的第一梯队之后，也能继续往上，走得更好。

当然，结构性变化之下，除了技术创新，在创新创业和企业经营层面，也正在发生底层逻辑的转变。

几年前，我有一个朋友提了一个词，我觉得特别好，叫“微粒时代”，未来是一个个中小企业蓬勃发展的时代。

过去我们一直在讲企业要做大做强，一定都要做大规模、快速上市，等等。但企业为什么不能做小做强呢？大有大的好处，也有大的难处。从我个人来讲，一个企业做到适度规模，有竞争力，有差异化或者有特色，就很好。

从创业角度来说，我们过去都想踏上一个快速发展的赛道，搭乘高速列车、走上快速上升的电梯，但走慢速上升的电梯行不行？去搭乘跑得慢一点的列车行不行？去选择走得慢但发展稳定、盈利稳定、差异化、有竞争力的行业行不行？“专精特新”企业就具备这样的特点。

资本市场其实也应该慢慢地去接纳这样的企业，只不过说我们现在无论是一级市场和二级市场投资，大家还没有实现这种思路的转化。

我接触过很多企业，规模不大，但在自身领域都实现了不小的成就。有的实现了国产替代，有的实现了技术创新，有的实现了工艺改造，都成了细分行业的龙头企业。

在未来，创业也好、融资也好、投资也好，应该是一个多维度多元化的情景。既要看到“大而强”，又要看到“小而美”。这是我自己这些年看过很多稀奇丰富的企业后真切的体会，过去我们太关注“大而强”，现在要把更多的视角放在“小而美”上。

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