本文作者为海通证券(行情600837,咨询)首席宏观分析师姜超，原文发布在微信公众号姜超宏观债券研究，授权华尔街见闻发表。
事件：10月23日周五晚间央行发布公告，决定自10月24日起分别下调一年期存贷款基准利率25bp至1.5%和4.35%，同时对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限；下调金融机构人民币存款准备金率50bp，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率50bp，为年内第三次启动“双降”。
在我们看来，央行在霜降前夜启动“双降”，一方面印证此前8月26日的双降应是新一轮宽松周期的重启，也是我们8月27日坚定“从今天起、不再悲观”的主要理由。同时这也是继美国9月加息延后、欧元区表态将加大降息力度之后，主要经济体宽松政策的再次加码。而从海外市场来看，无论美股、欧股都在上周五继续上涨，而新加坡的A50期货也有积极表现，因而下周一我们的资本市场无疑非常值得期待。但是在短期繁荣过后，未来到底将走向何方，我们试图在本文中给出客观冷静的分析。
本次双降有何不同之处？
利率市场化完结。
央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，意味着利率市场化已完成最后一跃。从前几次利率上限上浮经验观察，存款利率下调后银行上浮压力普遍下降，说明利率上限取消的时机已经逐步成熟。
此前央行行长周小川在年初两会时曾表示，今年存款利率上限放开的概率很高，而今其预言得到兑现。
利率市场化的完结标志着利率管制的基本放开，意味着在国内金融市场将有望实现市场化定价，也有助于提高金融资源的配置效率，彰显了管理层继续推进金融改革的决心。
基准利率仍有效，回购利率成核心。
如何理解利率市场化以后的基准利率？
首先，利率市场化并不意味着利率全部由市场决定，未来央行对基准利率依然有着极大的调控能力。我国的贷款利率早已先于存款利率完全放开，但在贷款利率放开以后，央行依然能够通过调节贷款基准利率来影响银行贷款利率水平，因为商业银行在逐渐适应自主定价的过程中，依然会适当参考央行的基准利率。这也就意味着在本次存款利率放开之后，央行依然可以继续调节存款基准利率来影响银行存款利率水平。
其次，未来新的基准利率将出现，尤其重要的是回购利率。
从美国的经验来看，美联储主要决定货币市场的联邦基金利率，然后逐步影响债券市场的中长期利率，进而影响银行的贷款利率。
从我国的经验来看，央行目前每周都在货币市场进行回购操作，而央行的7天回购招标利率已经成为事实上的货币市场基准利率。而在债券市场中SHIBOR（上海同业拆借利率）利率、MLF利率（中期借贷便利）、PSL利率（抵押补充贷款）等已成为重要定价参考基准，此外在信贷市场也有LPR（贷款基础利率）等，而这些利率的定价未来也将更多受到回购利率的影响。
目前市场上7天逆回购招标利率稳定在2.35%，而二级市场7天回购利率也一直在2.4%左右，我们预计与降息幅度相当，未来7天回购招标利率中枢或有望降至2.1%左右。
如何评价双降之后的政策走势？
人民币国际化成下一步重点，贬值并非趋势。
我国金融市场化的改革主要包括对内的利率市场化和对外的人民币国际化两大步，目前第一步已基本完成，意味着下一步人民币国际化将成为重点。
前期我们指出，为推进人民币加入SDR，政府将加速推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，提升人民币广泛使用和交易度，助力人民币国际化。
而近期彭博称IMF已告知中国方面，人民币很可能很快将加入SDR（特别提款权）货币篮子，成为储备货币，也预示着人民币国际化逐渐得到了世界的认可。
而从对811汇率波动的总结来看，人民币贬值应非主要目的，而重点应是汇率机制改革，从与美元的汇率绑定走向更加灵活的汇率制度安排，同时也解放了国内利率政策空间，而在811之后我们也观察到国内利率下调的节奏明显加快。
而近期美国加息明确延后，欧元区表态或进一步降息，均意味着经济下行是全球现象，因而全球宽松的基本格局并没有根本改变，这也为国内加大宽松力度提供了有利条件，不致于因为降息引发显著的汇率贬值压力。
宽松周期未结束，降息降准仍有空间。
目前我国经济内外环境复杂，经济下行压力较大、物价涨幅回落、外汇占款变化等不确定因素有所增多，需要从量价两个方面保持稳定的货币环境。从长期看，在制造业去产能过程中，去杠杆仍是中国经济的主要任务，央行仍需通过多种途径来降低社会融资成本，减轻中国经济整体债务杠杆率。
我们认为宽松周期远未结束，未来降息降准仍有空间：
首先从利率指标来看，降息空间主要看物价走势，当前CPI重新下行，我们预测10月CPI将从1.6%将至1.4%，意味着从消费物价看年内仍存在一次降息可能。
而央行本次表态对物价应该关注GDP平减指数，因为其比CPI反映的消费物价更加全面。而目前GDP平减指数已转负，而且在可以预见的未来PPI降幅难以显著缩窄，CPI低位格局不变，因而GDP平减指数难以转正。这也意味着若央行决心扭转实际利率上升的局面，与负的GDP平减指数相比，当前1.5%的存款基准利率仍存在继续下调空间。
降息空间受零利率约束。但与去年年末3%的存款利率相比，去年11月以来的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基准利率下未来即便是零利率的话顶多还有6次降息，所以毫无疑问降息空间是有约束的。
其次从数量指标看，降准空间主要看基础货币变化。过去中国基础货币主要依靠外汇占款增加，而今年外汇占款出现近10年以来的首次净减少，意味着央行必须主动增加基础货币投放。今年以来虽然有4次全面降准，累计释放资金超过2万亿，但也仅仅是对冲了资金流出。若未来资金流出的速度保持不变，那么每年4次以上的降准依然可以期待。而当前法定存款准备金率依然高达18%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间依然巨大。
如何评价双降对资本市场的影响？
债券长牛继续，利率新低可期
从我们对美国过去100年的历史研究来看，利率的长期走势主要由人口和地产周期决定。而随着我国人口红利消失和地产周期结束，我国利率有望创出历史新低。我国标志性的10年期国债利率在08年达到过2.7%的低点，在03年达到过2.3%，而彼时中国的人口和城市化红利都在高峰，而今均已结束，因而我们坚定认为本轮长期国债利率有望创下历史新低，达到2.5%左右甚至以下水平。
在本次双降之后，我们继续下调未来3个月10年国开债区间20bp至3%-3.5%，预测16年国开债利率中枢或降至3%以下，对应16年10年期国债利率中枢约在2.5%，也就是在目前基础上仍有至少50bp以上下行空间。
资产荒加剧，金融资产为王。
在本次双降之后，无风险利率有望继续下降，而资金荒的格局或将继续加剧。
从国内资产配置来看，目前主要存在4大类资产：
第一大类是房地产，目前总规模约200万亿，但是租金回报率不到2%，隐含的估值超过50倍。第二大类是银行存款，目前总规模超过100万亿，但是1年期存款利率已经降至1.5%，存款利率隐含的估值也超过50倍。
因此之所以地产的泡沫得以维系，一个重要的原因在于存款利率不断下降，因而相对于不断缩水的存款价值而言，房地产是无奈的选择，因为这两类资产都很贵，不过是半斤对八两而已。
第三大类是债券类资产，包括银行理财等。目前经过屡次降息，债券利率虽然不如以往，但是4-5%左右的企业债券依然随处可觅，甚至完全无风险的10年期国开债利率仍在3.5%，远高于2%不到的存款利率和租金回报率，这意味着债券类资产从长期看仍有配置价值，债券牛市仍将延续。
第四大类是权益类资产。从二级市场而言，目前主要分成两大类，一类是成长股，代表的是中国经济未来，按照2%的利率对对应，或许可以解释为何其估值一直不便宜。另一类是蓝筹股，代表的是中国经济的过去，按照2%的利率对应，意味着股息率超过2%其实就有投资价值，这也就意味着即便考虑到盈利下滑和坏账上升，但也架不住估值便宜，因此目前股息率5%以上的银行股应该比存款更有配置价值。
所以比较来看，无论债券类资产还是股票类资产，均比房地产和存款更有配置价值，因此我们坚信未来资产配置的主旋律依然在金融资产。
而从资金流向来看，目前从存款向银行理财转化的速度在加快，保守估计股灾以后银行理财规模增加了5万亿，目前存量规模超过20万亿，而未来几年也有望保持目前每年5-10万亿的增长速度。而对于不断增长的银行理财而言，其在不断消灭高收益资产，所以产生了所谓的资产荒。所以从资金流向看，居民财富从存款向理财等高收益资产的转化是大势所趋，也意味着高收益的金融资产仍会被不断消灭，资产荒的局面在可预见的未来不会有明显改善。
一定要客观，希望是慢牛。
我们在8月末发布了报告“从今天起，不再悲观”，鲜明提出债牛王者归来、股市不再悲观，10月初提出“一定要乐观”，而最近两月的资本市场如火如荼，也印证了我们当时的判断。
但是站在目前的时点，我们想说的是一定要客观。
首先从利率下行来看，虽然我们认为目前3%的10年期国债利率仍有下行空间，往后一年看乐观看能下行至2.5%，但是再往下降是有约束的，因为毕竟目前美国的10年期国债利率仍在2%左右，对我们的长期国债利率下降到2%以下有着天然的约束。
所以和过去两年从5%降至3%的过程相比，毫无疑问利率下行最快和最大的时间已经过去，债券牛市已过中局。而参考美国的经验看，在迈入低利率时代之后，利率变化的趋势性会减弱，而波动性会加大。
所以虽然我们坚定债券牛市会继续，但在步入低利率时代之后，一定要保持冷静，接受牛市空间有限、波动加大的客观事实。
其次，在股灾发生之后，无数人看空中国，认为熊市已经开始了。而经历9月以来的大幅反弹之后，又无数人认为大牛市马上又回来了。
但是客观分析股票估值模型的三要素：利率、企业盈利和风险偏好，我们认为市场是存在约束的，好比人类不可能脱离地心引力的约束。
首先经过股灾之后，一个重要教训是大家在投资中不应该过渡依赖于风险偏好的变化，因为其波动难以把握，无论是过度乐观还是过度悲观都是不可取的。
其次，目前双降的背景是经济下行压力加大，也意味着企业盈利短期持续承压，对市场短期而言难有正面贡献。
最后，目前大家的共识是利率下降提升股市估值，而这也是我们在8月末提出“不再悲观”的主要理由，但是利率下降的影响是可以量化比较的。比如过去两年的10年期国债利率从5%降至3%，利率下降幅度大约是70%，对应的是股市从2000点涨到了目前的3400点，我们预测未来10年期国债利率有望从3%降至2.5%，从利率看还有20%的下行空间，所以没准还可以再支撑20%的股市上涨，但指望靠利率下行来回到5000点甚至创新高应该是不现实的，未来中国真正的大牛市一定要等待经济好转、企业盈利回升，而这一定是比较缓慢的过程。
在我们看来，最近宋国青老师的观点值得仔细体会，他说的是未来我们一定要心平气和接受每年3-4%的回报，大家的反应是：“我觉得你说的很有道理”，但依然把每年50%甚至100%的回报率作为目标，而本轮行情也是代表未来的创业板大幅反弹，估值重新回到接近100倍，但这也意味着泡沫化的问题又重新回来了。尤其是管理层在上周末对部分妖股下重手处罚，其实也意味着在宽松的环境中资本市场鱼龙混杂，大家需要睁大眼睛，防止鱼目混珠，毕竟经济增长下行是普遍的，所以成长性也是稀缺的，真正值得百倍成本付出的东西是有限的。
所以我们也提醒大家，不要盲目悲观，因为利率下行的利好还在，也不能盲目乐观，因为光靠利率下行不能解决所有问题，而应该客观冷静，降低回报预期，寻找真正有价值的金融资产，也希望未来中国资本市场是慢牛和长牛、而非泡沫化的快牛。
