交易者社区｜狂飙后的消费投资向哪走？中国海西网……

中国海西网-“超验”，意为超出一切可能的经验之上，不能用常规的思维和经验主义去思考的东西。在这个跌宕起伏、充满不确定性的“超验时代”，投资人们将如何依靠于跨学科的快速自我迭代能力、敏锐的分辨能力、前瞻性的预判能力等核心竞争“超”能力在资本市场运筹帷幄？

9月23-24日，36氪“超验时代——2021中国投资人未来峰会”在上海举行，百家主流投资机构齐聚一堂，探讨未知未来中的已知可能，重新审视资本应当扛起的社会责任。

消费是过去两年最炙手可热的赛道之一，在此种背景下，本次峰会设置了一场名为“大消费的十字路口”的圆桌对话。针对当下消费赛道的共识与非共识、上半场的总结与下半场的预测，以及机遇与风险共存的格局，兴旺投资创始管理合伙人黎媛菲、华映资本主管合伙人王维玮、青锐创投创始管理合伙人吴斌展开了一场深入细致的对话。对话由穆棉资本、内向基金合伙人Stefanie主持。

圆桌论坛

以下为对话实录，经36氪编辑整理：

Stefanie：大家下午好！我是穆棉和内向的Stefanie，我有两个title，因为做了FA穆棉才有机会做了内向基金。今天非常高兴能够跟大家分享一下非常热但是又非常内卷的消费赛道，先请在座的三位介绍一下自己。

黎媛菲：谢谢。大家好，我是兴旺投资的创始合伙人黎媛菲。兴旺专注于新消费和高科技的投资，我本人主要关注大消费。我之前有16年的投资银行和私募投资经验，最早2004年开始是在香港美林证券帮助中国新经济企业在海外上市，后来到中金公司是投资银行部第一任大消费行业主管，我本人看消费比较早，投资风格是认真筛选好的赛道里面的优秀团队，然后深度赋能助力。

王维玮：大家好，我是华映的王维玮，我们做了12年，最早是做文化跟互联网起家，现在主要是两个方向，还是消费和高科技，我主要负责大消费的投资，我入行就在华映资本。

吴斌：大家好！我是青锐创投的创始合伙人吴斌，我们是一家以消费为主的早期投资机构，成立于2015年，到目前为止经营了5年多，投了60多个项目。之前我个人做过创业，也做过科技方面的投资。

大消费的下半场

Stefanie：大家都知道近几年消费非常的火热，火热完之后就进入到内卷，然后这几个月的关键词可能就是类似于明日黄花等等，有很多宏观和微观的变化。非常想请三位分享一下怎么看消费所处的阶段，接下来消费还有没有一些机会。

黎媛菲：我本人来看，现在新消费投资进入了“中场休整”阶段，上半场刚刚结束。回顾上半场有几个特征：一是市场情绪Sentiment非常热情高涨、热火朝天。二是估值快速地暴涨，一点不夸张地说，很多项目一年可以连融四轮，估值涨10倍。三是从行业或企业端来说，处于简单粗暴拼增速的阶段。有种说法，只要投几千万广告费，写两万条小红书，拍五千条视频，就可以砸出一个新品牌，整体上是比较野蛮生长的情况。

为什么最近投资突然冷了？还是因为广告投放虽然可以带来快速拉新，但并不能带来高复购和留存，脱离产品力的品牌面临的是加剧的竞争和流量战，成本上升后ROI就下来了，收益不达预期，618数据不好看，所以市场就冷了。

那下半场是否还有机会？机会还是很多的。新消费投资下半场，第一投资人会回归冷静和理性，关注企业真正的产品或品牌护城河。第二估值上也会趋于合理，逐渐去泡沫。第三从企业端来说，肯定有一个去粗取精、去伪存真的过程，所以下半场还是比较值得期待的。

王维玮：消费很多年前热了好几波，最近这一波大家感觉比较热，是因为有一类新品牌公司上市了，又有很多原来不看消费的投资人来看消费了，特别是原来看互联网TMT的美元机构开始看消费。

为什么冷了？上市以后表现不太好，包括一级市场上很多项目好像也没有持续增长。我觉得冷倒不是行业问题，我觉得是包括我们在内的很多投资人，大家觉得这个东西没那么快，所以就冷了。

对我们来说没有特别大的影响。首先消费行业满足的是大家平时的需求，而且是大众需求，需求没有改变。原来大家看消费行业的变化，其实也没有改变，90、95后出来还是有新需求，社交网络还是有，只不过流量红利因为参与的人多了没那么嗨，并不代表它没有变化。中国的供应链能力还是很强，物流能力还是很强，出海条件比较好，基础的原因没有太多变化。既然因没有变，果也不会变。这个行业我们还是持续看好，而且我们觉得也还刚开始。中国这些消费企业的市值跟美国同类企业比十分之一，二十分之一，所以期望还是很高，我们非常看好这个行业。中场也还刚开始，后面还是有很多可以看。

吴斌：非常同意两位说的，消费的上半场基本上结束了。上半场之所以会发生，一方面是宏观的原因，互联网的机会结束了，有一波互联网投资人带着钱再就业过来，直接把消费看了，用互联网的逻辑去投，正好碰到基础设施也可以利用互联网的流量了，方法论比较像。

但是下半场会怎么样？作为早期投资机构，说实话我相对悲观。一般来说，站在前面的公司都会拣大赛道去做，把合适的品类都做掉，剩下的留给下半场新创业公司去做，这里面的机会就没有那么多。比如咖啡，线下现磨咖啡像星巴克、Costa、Tim Hortons等国际巨头都占满了，manner都过百亿了，十亿以上的估值还有那么一大批，很难想象再有一批再进来。再比如彩妆行业，完美日记、花西子这样的公司，耕耘很多年，各有特色的公司也有十几家，各种方式和做法都尝试过了，下半场很难出现大公司了。

下半场能做的首先是相对中小赛道里面会有一些早期的创新机会。其次，上半场胜出的公司可能有第二波壮大的机会，因为消费这个行业就是这样，往后的天花板可以比较高，现在估值百亿的，再往后看一点都不贵，因为有可能成为三千亿的公司。

线下餐饮的逻辑

Stefanie：由于他们都是长期在看消费的，所以我感觉是非常冷静的看待消费的涨潮、退潮，真正专注在消费投资本质的投资人其实对于中国接下来的消费的机会依然非常看好。只是需要更多的耐心，依然需要寻找最优秀的团队和最好的赛道下手，而不像之前比较乱战的时代，谁投下去可能后面的表现都会很好，更需要精耕细作，这也是消费的本质。

今年还有一个很明显的现象就是线下这一块的热度一下子起来了，这基本上是去年对于线上品牌的热度的复制。请教一下三位投资人，消费线下是什么样的逻辑，过去也有不少资本在近几十年投资了很多线下餐饮的公司，大部分表现都不算特别好。那现在我们在重度的关注线下到底是什么东西发生了变化？

黎媛菲：餐饮这一块，我看的时间还比较长，以前做投资银行时也关注过很多餐饮客户。我感觉这一次的餐饮行业投资机会来得比以往更多更广，因为以往有些明星的项目可能是借着一些互联网的营销打法迅速走红，但往往只涉及产业链一些个别环节的创新。但是这一次我觉得餐饮行业从产品形态、供应链、渠道变革、品牌营销、流量投放、用户运营等等行业多个环节都在发生创新、变革或升级，所以大家现在都叫新餐饮。

新餐饮在供应链的建设、产品标准化、物流仓配、线上线下流量运营都做得更精细，新品牌的出圈也变得更很容易。新品牌一出生就可以在大众点评、小红书投放来获得快速关注。餐饮产品除了在线下连锁售卖，也可以线上外卖形式，或者在零售化快消化赛道上发展，都有机会长出大公司，比如我们投的自嗨锅，就是餐饮快消化形式，我们投资的味捷，就是线上外卖占大比例。餐饮产业链各个环节、各种模式都是机会，所以这是一个很重要的变化。

而且餐饮投资未来空间也非常大，前几天我刚刚参加了胡润2021餐饮连锁投资价值峰会，胡润总结了2021中国TOP50的餐饮连锁企业市值总和只有六千亿，这个数字我当时感觉难以置信。我意识到资本化这一块，中国的餐饮企业其实参与度还是很低的。大家常说对比海外成熟市场，中国餐饮连锁化率还有五六倍的提升空间，其实从资本化率的角度，中国餐饮也还有至少数倍的提升空间。

但是我觉得要提醒一点，这一次新餐饮的迅速崛起很显然是插上了互联网的翅膀，一些项目增长很快，但是估值泡沫起的也很快，这一块投资人要非常谨慎。

王维玮：这一波餐饮企业，有几个逻辑。二级市场给连锁化餐饮的估值其实还是比较高的，尤其是在香港。所以店比较多的连锁化的企业，尤其是直营跑去香港比较多。

餐饮其实跟食品、跟互联网的东西越来越近，包括用户运营越来越近。如果讲到餐饮首先是直营和加盟的关系，然后餐饮的种类比较多，从正餐到休闲，到快餐，到小吃，像零售业态的卤味，再到茶饮、咖啡，中式点心都是跟餐饮相关，每一个里面窍门和逻辑不太一样，包括加盟的逻辑不太一样。

为什么这一波线下得到投资人这么大的重视，因为原来大家觉得互联网的效率高，做着做着发现互联网的效率是被挤掉的，有一个稀释的作用，因为互联网上投放的人，投放效率下来了，ROI特别低。餐饮或者说线下的业态不太会被挤掉，在一个位置占住流量，基本上就占住。这个维度上来看，看线下的逻辑是跟流量的采买成本和ROI是有关系的，突然发现线下的成本远远低于线上成本，所以这个就是为什么现在大家开始逐个看线下。

中国的商业本质就是一个东西看的好，大家都在做，做着做着就都不好了。我们还是所有看项目的时候，看看哪些东西能够沉淀下来，成为企业的一个壁垒。如果沉淀不下来，是动态的来看，起起伏伏会很多，我们还是要拉长看。

吴斌：我今年看过很多的基金的募资书，投餐饮的讲两点，中国餐饮市场巨大，中国餐饮连锁化率低，导出的逻辑结果就是未来会产生很多的巨头，现在不上车就晚了，基本上是这么一个逻辑。这件事情本身没有错，这个逻辑本身存在很多年一直就是事实，但为什么现在突然火了？我觉得客观来说，今年的线下餐饮热首先这里面带有很大的情绪成分，大家都觉得好，就都跑进去，里面肯定有泡沫，但是逻辑本身并没有什么问题。

有几个促进点。疫情期间空出很多的商铺，对连锁化机构加快扩张是有好处的。再就是最近几年餐饮的创业者发生一些变化，之前餐饮创业者团队普遍比较草根，也不太会借助资本，甚至经营能力扩张到一定的规模有一定的问题。我看近一两年，精英、好的学历、好的背景的创业者进入这个行业，这为餐饮行业的投融资热从另外一个角度提供了一些基础。

从餐饮的本质来说，在早期投餐饮本身难度是非常大的，因为餐饮这件事情跟互联网不一样，互联网做到一百万DAU以后，比较容易预期可以做到三百万，一千万，但餐饮可能开了三家店可以，但开不好五家店，可能开好了一百家店，就是开不好三百家店，这里面的逻辑会不一样。看国外的商业历史，餐饮投资大量发生在后期，比如说上市公司大量的并购，品牌之间的收购，通过这种方式提高效率，这是很常见的。在国外从来没有有大量的VC蜂拥投线下餐饮，这件事情本身还是让人比较担心。

Stefanie：餐饮的早期投资实际上非常难，我们今年看到了很多早期非常热门的项目，明星创业者、明星创业团队等等。当然大家也会产生很多疑问，存在需要长期思考的地方，比如在这么大的餐饮赛道里面不同的品类选择。烘焙是一个相对比较标准的产品，所以大家觉得快速地提升连锁化率是非常理所当然的事情。但今年上半年也出现了很多像拉面、火锅等等，有一定的标准化成分在，但是又有很多非标的东西，对于这类投资的声音也是非常两极化的，所以对于餐饮投资应该避一些什么坑？你们最谨慎的是什么事情？

黎媛菲：线下餐饮投资的品类选择这方面，可能要先看它是什么场景业态、面向的市场，和价格定位。先说场景，比如烘焙，它是下午茶还是早点？拉面的话，如果在商场或者写字楼里的，它主要是午餐场景，晚餐人会少很多；如果是火锅，肯定是晚餐场景为主，根据不同的场景，要去思考这个场景下租金和投入成本的使用效率如何，面向人群是谁，什么业态是最优的。

第二，也要看它所切的市场。一、二线市场可能起步很快，互联网的打法都能用得上，但红海和天花板可能来得也很快。如果是下沉市场，要考虑供应链能否到位，是否理解下沉市场的用户，管理能力等等这些也要考虑。

第三，还要看它的定价。比如火锅来说，人均150块的可能是中高端，100块以下的火锅是相对大众定位；但如果切到拉面这个赛道，四五十块就已经很高端了，20元左右的才是大众。兴旺的投资风格是喜欢大众定位的餐饮品牌，也很关注下沉市场。

从避坑角度，有几点小建议：

第一，餐饮大家都喜欢尝新，但是走红只是品牌的起点，不是终点，新奇特不等于产品力，观察一个品牌需要多看一些时间和样本量。

第二，线下餐饮的数据真实和合规性也要关注。比如很多店开出来都排长队，其实雇人排队或者请人吃霸王餐，也是餐饮行业里常有的情况，这个店能火爆多久，真实数据如何、合规后还有没有盈利，这个也要考虑。

第三，我们经常说看一个项目要看单店模型，但单店模型是动态变化的，比如今年单店模型很漂亮，但是明年租金涨了一倍，单店模型是否还跑得通，这也是需要考虑的。

王维玮：我觉得坑挺多的。投资人最容易遇到的坑是，一个项目看了那么几家店，单店模型特别好，要一个很高的估值就扩张，实际上大概率不是这样的。数据好有各种各样的原因：地点的独特性、宣传、产品，而且开到二三十家店，各种店型的坪效都会下来。

我们去年投了和府捞面，看餐饮一开始看场景，但场景是有可能扩展的，比如本来和府捞面是一个中午场景，现在做了“小面小酒”的店型，加了一些烧烤和酒，拓展了晚上聚会场景。原来它的店型在商场里的，很难开到10点以后的，那商场的一楼或者下沉广场可以开到很晚，确实增加场景以后，店的效率就会提升不少。

第二，供应链要求还是比较高的，标准化供应链怎么做，跨城市的标准化供应链还是有一定的门槛。加盟店型坑很多，比如加盟店不用中央供应链的东西，品牌方来说赚的钱很少。肉的供应链相对来说标准化程度高一些，中央供应比较好，而且有规模优势。蔬菜和水果相对来说难一点。粥最大的原料是米，非常难中央供应，都是本地采购。像粥、蔬菜比较多的品牌方的收入就会相对少一些。像“万店”他们主要是做蛋白质的供应，尤其是鸡，鸡在中国的供应非常工业化，所以做大的公司其实背后都是有一套跟供应链体系有关的逻辑。

第三，合规问题。餐饮的合规很麻烦，有各种各样的原因，供应链原因、人员原因、证照原因、股权关系原因，所以看的时候要考虑的东西比较多。

吴斌：补充一个关于创始人的坑，和科技、医药、互联网等行业不一样，线下餐饮的创业者里面很多本身创业并不是为了IPO，就是为了赚钱。这个时候在餐饮投资热的时候，很多投资人会找上门去，但是投了以后会发生问题。他们的格局和思维其实不适合做非常大的公司，因为你做十家店跟做一百家店有区别，一百家和一千家又有很大的区别。有时候他的思维格局就适合做小生意，你去投了他，让他做很大的生意，其实非常为难人家，到最后大家都痛苦，一地鸡毛，所以这是餐饮中非常大的坑。

十年前我是做技术投资，技术投资识别创始人相对简单，上来就问哪个学校的，哪个实验室的，导师是谁，然后再看一眼发过什么论文，基本上把99%的人筛掉了。但线下餐饮完全不一样，我自己总结了一下餐饮成功的创始人的背景，无论是学历、履历也好，年龄也好，基本上没什么特征，这里面就很难，尤其在早期判断的时候。

刚才王总提到，如果判断人不准，能否借助一些其他工具，比如数据，其实也很难。尤其在早期，开五家店说明他成功了吗？并不能说明什么。最终还是要回到看人，还是要判断创始人是不是有大格局，是不是有企业家精神。但是这种判断更多只能靠感觉，没有量化工具。

还有其他什么办法？那就只能等到C、D、F轮的时候去投了，因为那时候有没有企业家精神就很明确了，开到几百家店了，多少创始人还是有点东西的。早期对人的错误判断在线下餐饮投资里面是最大的问题，这是我自己的体会。

机遇

Stefanie：谢谢三位的分享，线下的复杂程度比线上高非常多，而且线下其实也一样会面临竞争的问题，就是刚刚说的，UE模型的风险跟线上是类似的，随着时间的推移，资金的变化，人员的变化，会让这个模型和当初做判断的基础发生很大的变化。其实相信再过一年线下的餐饮可能也会跟线上的品牌一样，也进入到一个相对冷静的阶段。

既然预期下半场的出现或者已经在下半场，在最后一个环节跟三位探讨一下，我们接下来消费的主题是什么？会有一些什么样的方向是几位会持续关注的？

黎媛菲：兴旺投消费一直坚持投资“正确的人做正确的事”，这个思路没有发生过任何改变。到了新消费投资下半场，如刚才说的，我觉得投资人会更多关注两点：一是消费企业自身的护城河在什么地方？他的产品力或品牌力有没有形成竞争壁垒？在行业里有没有到达比较稳固的龙头地位？二是关注这个企业自身的造血能力和现金流情况。我常说我喜欢投资“不差钱”的公司，因为现金流好的企业我投后不需要太操心，都能睡得着觉。我希望投资的钱用在产品力和品牌的打造和升级，或者用于更大胆的创新和战略，而不是为了维持生存和打流量战。

在投资领域方面，我们一直很关注“食赛道”。民以食为天，食赛道是数万亿的大赛道，机会很多，空间巨大，并且我们已经耕耘了比较长的时间，也在很多好的细分赛道做了布局，已投资的企业都在快速地成长。餐饮领域我们对大众定位，能下沉的品类很感兴趣，对具有供应链优势和多品牌能力的团队非常关注，现在也在持续对接一些非常不错的项目来加大我们的投资布局。

王维玮：我们现在主要看的项目大概有三大特点：

一、在产品供应链上，因为消费最重要回到人的需求，供应链上希望看到有特点且能够建立自己壁垒的消费产品。

二、关注特有渠道，中国的渠道既成熟革也有新的变革，说线上没有大的红利，大平台切分出来还是有小平台的机会，包括渗透到不同大平台赋能的机会。线下渠道肯定还是有机会，最近两年除了品牌还有一个挺大的风口就是线下各种各样新零售的业态。

三、形成品牌壁垒有很多的方法，不管是品类即品牌的方式，或者super IP让人喜欢的非你不买、人去找货的壁垒。

行业上来说，吃是很重要的品类，我们也关注用的东西，包括年轻人的东西，我们非常喜欢两端。我是80后，我们比较关注银发。因为老龄化比较大的人群，还有95后的人群，从财务上、消费理念上来说更好。

还有是跟民生相关，中国的消费品市场最大的消费品上市公司，其实都跟民生相关，而且都跟接触频次相关。举例，矿泉水，油，酱油，米等等，这些都是日货产品，都跑到几千亿的市值。其实还有很多品类是日货产品，但是目前还没有跑出来很大的，因为这些日货产品跟供应链、原料、流通渠道有很大的关系，这样的公司其实规模做的不小，未来还是有很多品牌化的机会。比如说鸡蛋，蛋挞液、手抓饼、香肠，中国有几个比较大的做肉肠的，这其实是一些机会。

吴斌：我本身的背景是偏科技，入行最开始是投科技，后来又看消费。因为这个经历，我今年会更加关注消费和科技的交叉点，我称为消费级科技。我们最近一两年投了很多，包括智能家居，智能个护，智能可穿戴等，我个人觉得它的可投资性，尤其是在早期的机会比刚刚说的线下餐饮这些要大，也更好判断和筛选。

其实，投资要考虑更多的可实践性，个人背景的自洽程度，并不是所有机会都是属于你的。我个人觉得消费和科技的交叉点上可能有一些持续性的机会，这也是我感兴趣和擅长的。

其实整个的经济的增长核心本质是技术推动的，而不是其他东西，我们讨论很多流量、品牌，其实技术本身的推动是最底层的。我说的技术不仅仅是电子技术，我也会关注精细化工、生物科技等方面的创新应用，比如基于生物科技创新的护肤产品、人造肉等等等，这一块可持续的机会也更大一些，这是我个人关注的重点。

Stefanie：这个时代机会很多，投资人首先关注人事匹配，也要判断是否符合资本化逻辑；关注消费群体的大趋势，包括科技带来的变化、银发和年轻人在消费什么。最后，最重要的将资金投到真正建立产品力和品牌壁垒的事情上。谢谢大家！

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