对冲基金到底是什么

第1节：对冲基金就是一个江湖(1)

上篇
对冲基金就是一个江湖

三年前，有一次和著名才女明星约谈做公益的事情。见了面坐下来，朋友介绍我说是在美国做对冲基金的。明星问：”总是听说对冲基金，对冲基金到底是什么？”
在对冲基金这个行业摸爬滚打了好几年，却从来没有被人这样直截了当地问过。对冲基金到底是什么呢？这是一个没有准确定义的、界限含糊的概念，而且随着时间的推移在演变。业内的人并不深究对冲基金的定义，也没人觉得有这个必要。就像一个以杀猪为生的屠户，从来没有思考过猪的定义一样自然。可是对没有见过猪的人，怎么解释猪是什么呢？

哺乳纲偶蹄目猪科的一属。你明白了吗？

我无法用一句话给出一个《辞海》般的解释，于是从字面开始。什么是对冲（hedge）呢？对冲一般是指在买进一个东西的同时沽空另外一个，以达到规避风险的目的。那什么又是沽空（又叫卖空，Short Selling）呢？沽空就是如果投资人预期价格会下跌，在手中不持有证券的情况下，向券商借入证券以卖出，在将来某个时候再回补，赚取差价。
明星有点困惑。

比如说一只股票现在的股价是每股100元，我可以找券商借来把它卖了，等它跌到每股80元时再买回来还回去，这样我就赚了20元的差价。
明星好像明白了。

许多描述对冲基金的书都是从最早的艾尔弗雷德?琼斯（Alfred Winslow Jones）在1949年创办的基金①讲起。他的基金在买进一些股票的同时沽空另外一些股票。这样不论股票整体是涨还是跌都没有关系，只要他买进的股票比他卖空的股票涨得多或者跌得少，基金就赚钱了。
明星想了一下，好像明白了。

刚才说的是早期典型的对冲基金，现在对冲基金这个概念的内涵更广，可以用各种手法操作各种金融工具，还可以使用杠杆（leverage）。杠杆指的是利用信贷手段使自己的资本扩大，简单说就是借更多的钱去炒作。

第2节：对冲基金就是一个江湖(2)

已经三分钟过去了，我们还是开始谈公益吧。
会谈结束以后，同去的朋友说：”我觉得你解释得不好。”

对冲基金的三个特点

业内的朋友黎彦修在接受新浪财经采访时说：

“对冲基金很难用几句话讲清楚，您刚才讲的这些都是对的，但是不全面。对冲基金首先是一个私募资金，另外还具有三个特点：
“第一，对冲基金一般来说都可以利用一定程度的杠杆，比如说你接管10亿美元，那么你实际操作的可能是20亿美元，也可能是100亿美元，美国长期资本管理公司（LTCM）在1998年垮台的时候，它的杠杆作用达到100倍。

“第二个特点，对冲基金的概念主要是与共同基金相对而言的。这是很有意思的一个事情，对冲基金可以做空，并不是它一定要做空。现在有一部分基金只做长线，如果它觉得市场不好的话就可以用指数对冲一下，但是并没有被要求一定要对冲，而是它有这样的机会；但共同基金就不可以这么做。

“第三个特点，就是对冲基金的手续费一般比较高，一般来说，有2%的管理费，还有20%的分成费。对冲基金的种类也是各式各样，有的专门做股票，做股票也有两种做法：一种只做长线股票，哪儿市场好他跑到哪儿去，希望每年把市场最好的一块找出来；第二种就是有长有短，比如说你有10亿资金，你就用10亿做多，用5亿做空，或者用3亿做空，这也是一种。除此之外，还有一种是比较数量化的，比如使用一些统计的模型。

“从对冲基金的投资收益特点来看，可以分为两种：一种是做多和做空对冲得非常好，变化幅度小，相对来说收益比较稳定，但不会很高，通常差不多为15%；还有一种做法，只要求回报，这种变化幅度可能非常高，每年可能达到20%~30%的浮动，但是收益可以达到30%~40%。

“对冲基金经营的金融产品是非常广泛的，我们所能想得到的金融产品基本上都有对冲基金在经营。或者放一块儿去做，或者单独做某个金融产品。比如有的人专门做货币，这也是一种对冲基金；有的人专门做石油，做大麦，做豆子，这也是一种对冲基金；有的人专门做股票，有的人专门做债券，还有的人专门跑到第三世界，就是到新兴的市场去做，这也是一种方法。”

第3节：对冲基金就是一个江湖(3)

“猪！你的鼻子有两个孔，感冒时的你还挂着鼻涕牛牛。猪！你的耳朵是那么大，呼扇呼扇也听不到我在骂你傻。”你明白猪是什么了吗？

阿尔法和贝塔

这个世界上有一种东西叫做钱。我们把一些钱放在一起管理和运作，基金（fund）一般就是指这笔用于特定目的的钱，有时候也可以指管理和运作这笔钱的组织。
如果这笔钱的目的是为了钱生钱，可以称为投资基金（Investment Fund）。

钱怎么生钱呢？如果钱用来购买实物商品，然后再卖了变成钱，这是贸易，不是我们说的钱生钱。当然钱也不能直接就变成更多的钱。在钱生钱的过程中，钱要先变成一些虚拟的但是又值钱的东西。这些虚拟的东西是各类财产所有权或债权的凭证，也就是证券（securities）。

在投资完成以后，钱的变化就是回报，或者叫收益率（return）。我们希望收益率是正的，但有时候它也可能是负的。在投资之前，我们无法知道会赚钱还是会赔钱。这种不确定的损失叫做风险（risk）。

最安全的投资是购买国债（或者存银行）。我们基本把它们视为无风险投资，它们的回报率也就是无风险收益率（Risk Free Return）。投资就是为了获得比无风险收益率更高的回报。接下来我们考虑的收益率都是超出无风险回报率之上的那一部分，可以称为额外收益（Excess Return）。

风险和回报一般成正比，风险越高，回报越大。

我们通常同时投资多个证券产品，这些产品的集合就叫做投资组合（portfolio）。

到这里需要暂停一下，我们要引入两个希腊字母，阿尔法（α，alpha）和贝塔（β，beta）。这两个拗口的名字是希腊语的前两个字母，相当于英语的A和B或者中文的甲和乙。
现代金融理论认为，证券投资的额外收益率可以看做两部分之和。第一部分是和整个市场无关的，叫阿尔法；第二部分是整个市场的平均收益率乘以一个贝塔系数。贝塔可以称为这个投资组合的系统风险。

第4节：对冲基金就是一个江湖(4)

初中物理告诉我们，当一个人在行驶中的火车上走的时候，他的速度等于他对于火车的相对速度加上火车的速度。证券投资组合的额外收益率等于它的相对收益率加上整个市场的涨跌所提供的那一部分。但区别在于，火车速度对于在同一辆火车上的每个人而言都是一样的，而整个市场的涨跌对各个投资组合提供的收益率却可能不同。这就是贝塔系数，它取决于这个投资组合和市场的相关性以及投资组合相比市场的风险大小。

一般的投资组合的贝塔系数通常是正的。这样，如果整个市场涨了，整个市场的平均收益率乘以贝塔系数就是正的，对投资组合的贡献也是正的。但如果整个市场跌了，这一部分对投资组合的贡献也就是负的了。股票指数基金的贝塔系数一般在1左右。

在把收益率分解成阿尔法和贝塔两部分以后，一个最重要的事实是，这两部分的价值是不一样的。

简单地说，阿尔法很难得，贝塔很容易。只要通过调节投资组合中的现金和股票指数基金（或者股指期货）的比率，就可以很容易地改变贝塔系数，即投资组合中来自整个市场部分的收益。而阿尔法是如此难得，以致许多金融教授们根本不相信它的存在。

因此阿尔法会很贵，而贝塔很便宜。

指数基金（Index Fund）和交易型开放式指数基金（ETF，Exchange Traded Fund）是购买纯贝塔的工具。因为只有贝塔，所以它们一般只收取很低的基于资本总量的管理费（Management Fee）。没有阿尔法，所以它们一定不会收取基于利润的分成费（Incentive Fee）。

我们常见的公募基金，即共同基金（Mutual Fund），除了指数基金以外有许多是主动型的，基金经理试图获得更好的绩效，也就是除贝塔以外还想得到些阿尔法。但美国的学术研究发现，一般来说共同基金其实是没有阿尔法的，所以共同基金一般都只收取比较低的管理费。

想获得阿尔法靠的是真本领。贝塔只是随大势，但”水可载舟，亦可覆舟”。国内的许多基金都只有贝塔，当然这很大程度上是因为缺乏金融工具的选择，比如在融资融券出台之前不可以沽空。当大盘开始暴跌的时候，也就是”股神”神话破灭的时候。

第5节：对冲基金就是一个江湖(5)

业内的朋友刘震有个比喻：阿尔法是肉，贝塔是面。指数基金全是贝塔，卖的是馒头；主动型公募基金卖的有肉有面，是包子；而对冲基金卖的就是纯肉。肉比包子贵，包子比馒头贵。

多年以前学术界不相信阿尔法的存在。没有肉，只吃馒头。业界因此催生了指数基金等产品，目的就是为了给公众提供便宜的贝塔。近年来，许多人渐渐相信阿尔法是存在的。专攻阿尔法的投资开始兴起，它们被称为另类投资（Alternative Investment），或者替代投资、非主流投资。主流投资是购买贝塔，非主流投资是购买阿尔法。

另类投资有许多种。如果投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权，就叫做私募股权投资（Private Equity，简称PE）。广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，包括大家可能熟悉的创业投资（Venture Capital，简称VC、创投）等。

那我们最关心的对冲基金（Hedge Fund）投资什么呢？现在的对冲基金基本上投资所有的有价证券。只要证券有价格，有可能在买进卖出的过程中赚钱，就可能有对冲基金去做。为了跟私募股权投资基金区别开来，如果基金主要做的是上述的私募股权投资，它就算是私募股权投资基金，不然就可以算做对冲基金。现在对冲基金也可能做私募股权投资，而私募股权投资基金也可能做对冲基金做的事情，界限越来越模糊。

现在我们渐渐清楚了，试图获得纯阿尔法的，又不像私募股权投资基金那样投资于非公开上市交易股权的基金，就是对冲基金。

因为对冲基金获得的是纯阿尔法，阿尔法又很难得，所以它们才有资格收取很高的管理费（一般是每年收取资产的2%左右）和分成费（一般是利润的20%左右）。因为它们一般没有什么贝塔，所以它们的收益率基本不受整个市场走向的影响。不论市场大盘涨了或者跌了，成功的对冲基金都应该赚钱，基本没有市场系统风险，这也就是”对冲”这两个字的意义。

第6节：对冲基金就是一个江湖(6)

正因为阿尔法难得，对冲基金行业中滥竽充数者也比比皆是。有些号称对冲基金，其实提供的都是贝塔。说卖的是肉，其实只是馒头，或者是包子里搭了那么一丝肉。要甄别阿尔法和贝塔，有时候并不是一件很容易的事情。

为了最大限度获取难得的阿尔法，对冲基金往往运用最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融产品，承担风险，追求高收益。因为它们需要操作灵活，所以政府对它们的监管很少，也正因此往往限制它们允许接纳的投资者的类型。现在一般局限于机构投资者和被认为可以承担高风险的富有人群，不可以对普通公众开放。
猪就是肉吃起来味道不错的动物。你明白猪是什么了吗？

对冲基金即江湖

麦肯锡有一个著名的”30秒电梯理论”。麦肯锡咨询公司的项目负责人在电梯间遇到了目标客户的董事长，却因为无法在30秒时间内把事情说清楚而痛失商机。从此麦肯锡要求员工一定要在30秒内说清楚任何项目。

怎样才能够在30秒时间里，告诉一个对金融缺乏了解的人，到底什么是对冲基金这么复杂的问题呢？

其实不用30秒，10秒就够了。

如果有人问你，对冲基金到底是什么？

你（深沉的）：”其实，对冲基金就是一个江湖”，停顿5秒，目视远方（悠悠的眼神），叹一口气，喃喃自语，”江湖……”
对冲基金是所有合法行业中最像江湖的。

冯仑在《野蛮生长》中提到，民营企业是很像江湖的。庙堂之高，江湖之远，远离庙堂的就是江湖。对冲基金到目前为止基本不受政府的监管，因为属于私募的性质所以没有股东，没有实体商品的买卖因此没有物流，所以打交道的主要对象只有三个：基本上只有输钱的时候才会关心的客户，即投资者；希望从中得到生意的交易对象，即券商和其他服务商；还有看得见（从电脑屏幕上）摸不着的市场。

只要有人在卖的东西，基本上没有什么不能买的。这是典型的江湖气息（对冲基金一般在初创阶段会限制自己的投资产品范围并向投资者说明）。

第7节：对冲基金就是一个江湖(7)

和在投资银行上班必须西装革履不同，对冲基金的办公室里，人们大都是爱怎样就怎样，只要能赚钱。
跟政府和社会基本不发生关系，不仅是在江湖，已经是在天涯了。”天涯远不远？””不远！””人就在天涯，天涯怎么会远？”
江湖最大的特色就是快意恩仇。武功高下，生死立判。或者说，直接。

如果按照弗里德曼的观点，利润最大化是企业的唯一目的，那对冲基金就是所有合法行业中获取利润最直接的。
资本一般需要经过生产和销售的过程才能再次转化成更大的资本。到了资本主义的极致形式，资本直接变成资本，钱生钱，其中最有效率的就是对冲基金。
没有一个其他的行业有这样明确的、客观的衡量标准：每个月的回报率都是公开的（至少对投资者而言）。如果有一段时间持续不赚钱，基本上就很难维持下去了。就好像江湖一样，胜者为王，而失败也往往是转瞬间的事情。它常常会印证电影《无间道Ⅱ》里那句著名的话：出来混，迟早是要还的。

现在人们说金融市场里是没有硝烟的战争，这么说来对冲基金经理就是和平年代的将才。极少有行业为个人提供这么大的杠杆–一个人可以调度数亿甚至数十亿美元，有的时候跟大企业甚至国家政府开战。极少有行业可以为个人在这么短的时间里提供这么高的财富回报。成功是那么的让人艳羡甚至嫉妒，媒体和坊间流传着各种江湖传奇和谣言。
古龙说，有人的地方，就有江湖。

原来猪就是一个江湖，对冲基金就是一个江湖。

第8节：七种武器：对冲基金常见投资策略(1)

七种武器：对冲基金常见投资策略

古龙小说《七种武器》里，列出了长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、离别钩、霸王枪、拳头等七种非一般江湖武器，分别对应着笑、自信心、诚实、仇恨、戒骄、勇气和不放弃。

在介绍对冲基金江湖里常见的七种武器之前，先要解释一个词：套利（arbitrage）。在某种东西有两种价格的时候，我们以较低的价格买进，较高的价格卖出，这就是套利。同一种商品两种价格的无风险套利机会极少出现，有的时候相似的产品有两种价格，我们试图赚取价差，这也叫套利。

在20世纪80年代初的中国，套利还有一个名字–投机倒把。

对冲基金就做很多”投机倒把”的事情。

长生剑/宏观（Macro）

许多江湖上最强的高手都是使剑的。
许多江湖上最强的高手都是做宏观的。

曾经名满天下的索罗斯的量子基金就是做宏观的，还有比如保罗?琼斯（Paul Jones）的都德期货基金，布鲁斯?科夫纳（Bruce Kovner）的卡克斯顿（Caxton），路易斯?培根（Louis Bacon）的摩尔全球基金等。

宏观对冲基金经常在对宏观经济和金融环境分析的基础上直接对股市、债券、外汇和大宗商品进行操作，主要是做些方向性（directional）的交易，比较少做对冲和套利。它们经常使用诸如期货（future）这样的衍生品，但一般先对原生资产（Underlying Asset）的走势作出判断，然后再通过一些流动性好的衍生产品（derivatives）去操作。他们很少从事原生资产和衍生产品之间的套利。

这里得解释一下什么叫做衍生产品。金融衍生产品通常是指从原生资产派生出来的金融工具。衍生，就是一种父子关系，没有老子就没有儿子。原生产品和衍生产品之间的关系就是老子和儿子的关系。在金融市场里单亲就可以繁殖。比如把一只股票作为原生资产，那么它所对应的期货就是它的衍生产品。

期货是一种合约。交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的原生资产。

期权（option）是另一种合约。它规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量的原生资产的权利。买期权的这一方在期权到期的那一天可以决定买或不买。
期货和期权的价格随着原生资产的价格变动。”儿子”的价格在很大程度上是由”老子”的价格决定的。其他许多因素，比如距离到期还有多少时间、市场利率等也产生影响。
为什么要凭空创造出这些”儿子”们呢？有很多好处，比如可以方便对冲。还有一个好处是标准化，比如期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖资产的种类、数量、质量作出了统一规定。大家都买卖一样的东西，市场集中了，流动性（liquidity）就好了。

第9节：七种武器：对冲基金常见投资策略(2)

流动性是一个非常重要但却经常被忽视的概念。它指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。它是一种投资的时间尺度（卖出它所需的时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。

流动性最好的是钱本身。外汇、国债、股指期货、部分大宗商品期货、大盘股都有非常好的流动性，基本上在任何时刻都可以在市场价附近买进卖出。小盘股的流动性比大盘股差，因为成交量少，今天一次想卖2 000股却没有那么多人买，等卖完的时候价格早已跌了。房产的流动性更差一些，联系房产经纪到出手要几个月时间。前段时间次贷危机时，有些有毒资产（Toxic Asset）的流动性非常差，再怎么打折都卖不掉。

流动性不好的产品常常不是根据市场定价的（Mark to Market），而是根据模型定价的（Mark to Model）。有时候就会出现一个问题，通过模型算出来是0.4元，告诉投资者我们这个月又赚了5%，但如果真的要立即清盘，市场上只能卖到0.28元。

一般来说，当经济出现危机的时候，流动性好的资产会受青睐，因为大家不知道什么时候就会缺钱需要马上变现。

宏观对冲基金的特色是它们一般只操作流动性最好的金融产品，而且一般不频繁交易，持有时间会很长。因此它们有最大的容量（capacity），即有能力管理很多钱。比如索罗斯年轻的时候也是做股票的，后来管理的资产越来越多，转型到主要做宏观也有些被迫的成分。

宏观对冲基金通常可以分为两类：一类的决策是主观决定的（discretionary），另一类的决策是基于模型的。

主观决定的宏观对冲基金的代表是索罗斯的量子基金，它是1992年狙击英镑和1997年亚洲金融危机的主要参与者。其实绝大多数的宏观对冲基金要温和得多，而且杠杆相比其他类型的基金并不高。近年来投资者对风险控制越来越重视，宏观对冲基金也注意分散风险，很少像当年那样主动狙击了。

第10节：七种武器：对冲基金常见投资策略(3)

基于模型的宏观对冲基金有些专攻外汇，更多是属于一类叫做管理期货（Managed Future，或者称为Commodity Trading Advisor，简称CTA）的。管理期货基金一般基于模型去操作全球期货（包括股指期货、国债期货、大宗商品期货等）和外汇，策略上多是趋势投资。2008年”武林浩劫”，其他类型的基金惨败，这类基金反而有非常好的表现。
“仙人抚我顶，结发受长生。”宏观对冲基金偶有挫折，但能在江湖上屹立30年不倒的，不少是做宏观的。宏观对冲基金是长生的。

孔雀翎/统计套利（Statistical Arbitrage）

暗器是神秘的。
统计套利是神秘的。

孔雀翎是天下最强的暗器。
从外表看来，孔雀翎是个由纯金铸成、闪闪发光的圆筒。启动开关后，筒里的暗器便飞射而出。据说暗器发射出来时，美丽得就像孔雀开屏一样，辉煌灿烂。然而，就在你惊叹之际，它已经要了你的性命。

–古龙《孔雀翎》

统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析的方法挖掘投资机会，其收益并不取决于整体市场走势。

在这里我们把基于模型的股票市场中性基金（Equity Market Neutral）也算在统计套利中。有一类近年来兴起的统计套利主要从事高频率（High Frequency）的交易，持有时间往往只有分秒甚至更短；股票市场中性基金持有时间长一些，可以周或者月为单位。股票市场中性基金一般会买进和沽空相同数目的股票，因此基本不受市场系统风险的影响。还记得前面提到过的1949年最早的对冲基金吗？我们在第一章里提到的艾尔弗雷德?琼斯的就是股票市场中性基金。

统计套利一般是夏普比率最高的，尤其是高频率的策略。

夏普比率（Sharpe Ratio）又被译为夏普指数，由诺贝尔经济学奖获得者威廉?夏普（William Sharpe）于1966年最早提出，目前已成为国际上用以衡量基金绩效表现的最为常用的一个标准化指标。用基金净值增长率的平均值减去无风险利率再除以基金净值增长率的标准差就可以得到基金的夏普比率。简单地说，就是回报率与风险之比。

第11节：七种武器：对冲基金常见投资策略(4)

夏普比率表示了赚钱的稳定程度。夏普比率越大越好。大于0是赚钱；大于1是蛮好；大于2是很好，基本上每个月都在赚钱了；如果夏普比率达到7或者10，那就是几乎每天都在赚钱。

平时大家最关心的是基金的回报率问题。但在对冲基金这个江湖，最关心的一个数字就是夏普比率。这主要是因为，不像共同基金，对冲基金可以灵活地运用杠杆来调节需要的风险，而较少受到资本量本身的限制。比方说如果夏普比率是2，那么同样的策略，既可以做到10%的风险和20%的回报，也可以做到20%的风险和40%的回报。一般来说，基金的风险是根据投资人的风险承受能力设计的，然后提供风险乘以夏普比率的回报。

高频率的统计套利有更高的夏普比率的一个主要原因是投资的平方根法则（Square Root Rule）。一般来说，如果有同样的预测准确性，预测和交易越频繁，夏普比率越高。如果从一年一次变成3个月一次，夏普比率就可以提高，即2倍。当然也不是那么简单，通常如果预测越频繁，预测准确性也会同时下降。
统计套利还有一个重要的限制，即容量。许多统计套利模型都是专注于市场中某一个小地方的非有效性（inefficiency），也就是赚钱的机会。这样的机会可能可以非常稳定地赚钱，但却往往无法容纳很多的钱进去操作。

投资策略的夏普比率一般和容量成反相关。
暗器最重要的是如何打造机关，孔雀翎的图纸是天下英雄争夺的宝物。

而统计套利最重要的则是模型。
到底什么是模型呢？在这里它一般是一个计算机程序，用计算机语言实现了一些数学方程式，可以把它理解成一个黑盒子。一些被认为可以用来预测市场的数据进入这个黑盒子，出来的时候就是预测结果：应该买什么卖什么，买多少卖多少。

天下最强的暗器的制作图纸，除了它的主人以外，没有人见过。见过的人都死了。
天下最赚钱的统计套利模型，除了它的主人以外，也没有人见过。

第12节：七种武器：对冲基金常见投资策略(5)

碧玉刀/事件驱动（Event Driven）
傅红雪的手里握着刀。
一柄形状很奇特的刀，刀鞘漆黑，刀柄漆黑。
他正在吃饭，吃一口饭，配一口菜，吃得很慢。
因为他只能用一只手吃。
他的左手握着刀，无论他在做什么，都从没有放下过这柄刀。
–古龙《边城浪子》

事件驱动对冲基金主要投资于公司重大事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。

事件驱动常见的有如下这几招：

廉价债券（Distressed Debt，又称困境债务、危难债券），主要投资于破产、濒临破产或者严重经营不善的公司。一个思路是深度价值（Deep Value）投资，即大量买入困境公司的证券，然后积极改善公司运营，提升证券价格；另一个思路则是买入一些沽空另一些，比如资本结构套利（Capital Structure Arbitrage），买入同一家公司的某种证券同时沽空另一种，从差价中牟利。

并购套利（Merger Arbitrage，又称风险套利），主要是投资于将要并购的公司股票。最常见的是购买被收购的公司的股票，同时沽空收购方公司的股票。一般来说，在甲公司公布将以某价格收购乙公司时，出价一般会高于乙公司现有价格。乙公司股票价格会上涨，但一般不会立刻达到甲公司的出价，因为总有不能成交的风险。并购套利基金如果相信收购会成功，它们会购买乙公司股票同时沽空甲公司。有时还会有第三方加入进一步提高股价，这样也会对并购套利基金有利。

特别时机投资（Special Situations），主要投资于资产重组的公司。国内前段时间流行ST重组潜力股，富贵险中求，即属于此类。

激进投资（activist），一般不满于某公司现有的管理和战略，于是收购公司的较大一笔股份，然后试图影响董事会和公司决策，改善公司运营和提高股价。它们的行为又被称为股东权益运动、股东积极主义。

刀不轻易出鞘。一出鞘就要见血。

第13节：七种武器：对冲基金常见投资策略(6)

多情环/可转换套利（Convertible Arbitrage）

多情环这样的兵器可不是业余闹着玩的。
可转换债券也不是业余闹着玩的。

可转换债券（Convertible Bond），简称可转债，又叫可换股债券。
可转换债券很有意思。它是一种债券，但又可以转换为债券发行公司的股票。转换比率一般
会在发行时确定。

从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间内将其购买的债券转换成指定公司的股票。
可转换债券比较复杂。作为债券它有利率风险和久期风险；作为股票它有股市风险；期权部分有波动性风险；一般发行可转债的不是信用最好的企业，有信贷风险；缺乏流动性有流动性风险。这可不是业余闹着玩的，有兴趣的请查看相关专业书籍。

可转换套利最常见的一个思路是购买公司的可转债，同时沽空股票。这其中牵扯到许多技术细节，在这里就不展开讨论了。

可转换套利最不愿意见到的情形在2005年发生了。美国通用汽车公司的信用评级被降低的同时，超级富豪柯克?克科里安（Kirk Kerkorian）出价购买它的股票。可转换套利基金由于同时买进了债券沽空了股票，两边都受损。

离别钩/相对价值（Relative Value）
“我知道钩是种武器，在十八般兵器中名列第七，离别钩呢?”

“离别钩也是种武器，也是钩。”
“既然是钩，为什么要叫做离别?”

“因为这柄钩，无论钩住什么都会造成离别。如果它钩住你的手，人的手就要和腕离别；如果它钩住你的脚，你的脚就要和腿离别。”
“如果它钩住我的咽喉，我就和这个世界离别了?”
“是的。”
“你为什么要用如此残酷的武器?”
“因为我不愿被人强迫与我所爱的人离别。”
“我明白你的意思了。”
“你真的明白?”
“你用离别钩，只不过为了要相聚。”

第14节：七种武器：对冲基金常见投资策略(7)

“是的。”
–古龙《离别钩》
相对价值（Relative Value）对冲基金，赌的就是相聚。

广义的相对价值对冲基金包括前面说的统计套利，在这里我们所描述的是狭义上的相对价值对冲基金。相对价值对冲基金一般对密切相关的证券（如国债和其他债券）的相对价格进行投资。它们相信各类债券间的差异自然生灭，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弭。如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。
简单地说，相对价值对冲基金相信市场先生并不是暴躁不安的，总体来说是个乖宝宝，即使偶尔不乖很快也会变乖的。

与宏观对冲基金不一样，相对价值对冲基金一般不做方向性的交易，因此不随着大市场的波动而起落。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此相对价值对冲基金比宏观对冲基金更倾向于使用高杠杆。

历史上最著名的相对价值对冲基金是接下来会提到的美国长期资本管理公司，其最终因为高杠杆导致溃败。

业界有个比喻说，相对价值有点像在压路机前面捡硬币。压路机什么时候开过来，很难预测。如果能够捡10年硬币，许多人是愿意赌一把的。
霸王枪/新兴市场（Emerging Market）

一寸长，一寸强。
一寸短，一寸险。
新兴市场（Emerging Market）指的是发展中国家的市场。有的国家，尽管经济发展水平已进入高收入国家的行列，但由于其金融市场发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。和新兴市场相对的是发达国家市场。中国属于新兴市场，但由于金融市场很大程度上还没有开放，往往不列在对冲基金投资的新兴市场范围内。

新兴市场国家的经济快速增长也带动了市场的繁荣。新兴市场对冲基金投资于新兴市场的各种金融产品。它们往往专攻于某个特定市场，一般偏向多头策略（Long Bias）。
霸王枪是江湖上独一无二的一杆枪，长一丈三尺七寸三分，重七十三斤七两三钱，枪尖是纯钢，枪杆也是纯钢。霸王枪威力无边，却重攻轻守。

第15节：七种武器：对冲基金常见投资策略(8)

新兴市场常常大涨大跌。新兴市场对冲基金有时回报比较高，但波动也会比较大。因为新兴市场对冲基金偏向多头策略，也往往会受世界经济景气的影响。
除了市场本身的风险以外，投资新兴市场还有信息不对称的风险。即便是著名对冲基金经理利昂?库珀曼（Leon Cooperman），也曾经被外号为”布拉格海盗”的捷克人维克多?柯泽尼（Viktor Kozeny）忽悠去买阿塞拜疆的超大型国企油厂，结果以每股25美元的价格从柯泽尼手中接了本来不到每股1美元的期权，后来才发现原来是自己手下的投资经理和柯泽尼串谋。投资经理被捕，但柯泽尼至今依旧在巴哈马岛上逍遥（当地和美国没有引渡协议）。

拳头/股票对冲（Equity Hedge）

最简单最直接的武器就是拳头，每个人都可以使。
最简单最直接的金融工具就是股票，每个散户都在玩。

然而许多散户使的都是王八拳，就是像王八一样张牙舞爪地随便挥舞，在电脑游戏《金庸群侠传》里又叫野球拳。
没有拳谱的野球拳只能靠慢慢打来实现升级。传说十级的野球拳可以天下无敌，但是一至九级的野球拳实在是狗气不如。等到十级的野球拳练成了，就如凯恩斯说的：”长远来看我们都死了。（In the long run， we are all dead.）”

股票对冲（Equity Hedge，又称Long/Short Equity），同时买进和沽空股票，但一般不要求市场中性，即在某一时刻有可能多头多一些，也有可能空头多一些。实证研究显示，长期平均来看它们一般会偏多头。

有些股票对冲基金偏爱价值股，有些偏爱成长股，还有些是看市场机会。但一般都是主要基于对公司基本面的详细分析。按照拳谱一招一式地做各种调研、大量工作，使的可不是野球拳。

有些股票对冲基金主要采取自上而下的分析方法，从对宏观经济的分析出发。更多的股票对冲基金主要采取自下而上的分析方法，对公司本身作大量深入的研究。业内的朋友赵丹阳曾经在决定投资宁沪高速（600377）前亲自到收费站蹲点观察车流量；也听说过有基金经理去肉厂的冷库里数冻猪的数量。总之，要能够发现别人没有发现的机会，几乎总是需要比别人做更多的功课。

第16节：七种武器：对冲基金常见投资策略(9)

江湖上使拳最有名的很多出自一个门派–老虎。

由朱利安?罗伯逊（Julian Robertson）创立于1980年的老虎基金曾经是和索罗斯的量子基金齐名的武林泰山北斗。老虎基金早期主要是股票对冲，思路偏向于价值投资，后来也做许多宏观投资。老虎基金在很长时间内非常成功，但1998年由于俄罗斯拖欠外债以及对日元汇率投机失败而蒙受损失。其奉行的价值投资在互联网泡沫期间也无法作为，因此不得已在2000年3月宣布关闭。那也正是互联网泡沫的顶点期，时机选择往往就是如此巧合。一批在老虎基金工作过的少壮派，业界称为”小虎仔”（tiger cubs），继承了老虎基金的衣钵，现在管理着数十家大中型对冲基金。

控制风险不露破绽

这陌生人就随随便便地坐在那里。他本来随时都可以一刀割断他的咽喉。他一向知道他的刀有多快，他一向有把握，但这次他却突然变得没有把握了。

这陌生人虽然随随便便地坐在那里，但却好像一个武林高手，已摆出了最严密的防守姿势，全身上下连一点破绽都没有。
–古龙《边城浪子》

投资最重要的就是控制风险，时时刻刻都得控制风险。

业界有句名谚是，”cut your loss and let your profit run”。就是说，把亏钱的部分减仓，赚钱的部分留着让它继续跑。很多散户的做法恰恰相反。保罗?琼斯（Paul Jones）在电脑桌边贴了张小条”losers average losers”。意思是说，比如某人以每股10元钱的价格买了100股，现在跌到每股6元了。他会说，可以再买100股，这样平均价格就只有每股8元了。保罗?琼斯的小条子就是告诫自己，只有那些注定失败的人才这么做。

投资的另外一个重要工作是风险分散。

谚语说，”不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”。如果把鸡蛋放在不同的篮子里，只要这些篮子不总是一起被打翻，从数学上说它们的相关系数小于1，整体风险就降低了。至于投资组合里要有多少不同的资产才算分散了风险，没有定论。一般来说，如果信心很足，就可以少分散一些。但别忘了，大多数的投资者，学术界的实证研究说尤其是男性投资者，容易过度自信。

第17节：七种武器：对冲基金常见投资策略(10)

出于分散风险的目的，最好在投资组合中配置一些相关系数低的资产。比如股票可以搭配些债券，国内资产应该搭配一些全球资产等。
套利不是坏事
高盛的首席执行官劳埃德?布兰克费恩（Lloyd Blankfein）说过，人看蚂蚁觉得都一样，蚂蚁看蚂蚁各不相同。

对冲基金的操作策略都各不相同。有些媒体把对冲基金形容为金融大鳄，实际上绝大部分对冲基金只是按照既定的策略在市场中操作，他们也都是价格接受者，并不会去操纵价格。个别采用狙击策略的，一般也都是顺势而为。在有众多参与者的市场中，很难有力量操纵价格，逆市而为一般是玩火自焚。在很少参与者的流动性不好的市场中，纵然可以把价格推高，最终又能卖给谁脱手呢？

诺贝尔经济学奖获得者哈耶克在他著名的论文《知识在社会中的运用》中写道：”我们所必须利用的关于各种具体情况的知识，从未以集中的或完整的形式存在，而只是以不全面且时常矛盾的形式为各自独立的个人所掌握……如果我们想了解价格的真正作用，就必须把价格体系看做一种交流信息的机制。当然，价格越僵硬这种作用就发挥得越不理想。（不过，即使在牌价相当僵硬时，价格变化的力量在很大程度上仍需通过合同的其他条款起作用。）价格体系的最重要的特点是，其运转所需的知识很经济，就是说，参与这个体系的个人只需要掌握很少信息便能采取正确的行动。”

社会主义市场经济成功的一个最重要的原因，就是在每个人都不具备完全信息的世界里，价格充当了信息的载体，从而帮助实现资源的更有效分配。合理的价格承载了可以用于作经济活动决策的信息。不合理的价格中掺杂的噪音则往往会起到误导作用。

对冲基金一般对市场规律有更准确的把握，往往能够更早发现不合理的价格。它们通过上述的套利等手段，在牟利的同时消弭了这些不合理的偏差，有利于价格的信息承载，有利于整个社会的经济活动决策。

第18节：武穆遗书：上篇小结

武穆遗书：上篇小结

金庸所有武侠小说中，最牛的秘籍是什么？
《九阴真经》、《九阳真经》、《葵花宝典》、《乾坤大挪移》、《独孤九剑》……
都不对。
是《武穆遗书》，岳飞的兵法心得，可以统领千军万马，攻城略地，统一中原。
我恰巧和改革开放同龄，目睹改革开放给十几亿人民的生活带来翻天覆地的变化。邓小平的社会主义市场经济理论就是今天的”武穆遗书”。相比之下，纵然是对冲基金这个江湖中的武林盟主、盖世武功，也是多么的微不足道。
但我还是希望能够通过这本书，帮助大家初步了解对冲基金行业，希望能传播一些金融投资的理念，带给中国的广大投资者一点启发。

第19节：对冲基金就是一种修行(1)

下篇

对冲基金就是一种修行

两年前，有一次在九华山向方丈请教佛法中的智慧。其间我问：”佛法无边，真的是有可以翻江倒海的能力吗？”
方丈说，其实所谓佛法无边，是说佛有大觉悟大智慧，通晓宇宙中的一切道理。

方丈接着说，人的意义就是要通过修行获取智慧。等到了最高境界，有了大智慧，就变成了佛。所谓众生皆可成佛。
最后，方丈问：”你在纽约那边，有没有去听过圣严法师讲法？”
我很惭愧，没有。

2009年，我去了一次圣严法师在纽约上州的法鼓山道场。由于法师年初圆寂，带着学员禅修的是一个剃度了的美国和尚。禅修活动结束以后，坐在休息室里，我蓦然看见墙上挂着圣严法师亲笔书写的四个大字：游戏人间。

当时我心中一震。

小时候在歌词里听到”游戏人间”，总以为是游龙戏凤之类的意思。看着圣严法师遒劲的书法，当时有种顿悟的感觉，正如在本书上篇中写到的，在市场中的博弈和在棋盘上的博弈一样，其根本都只是场游戏。游戏之外，还有生活，还有世界。

在《小王子》里，小王子来到商人的星球。商人在非常认真地数着星星。小王子问：
“你要这些星星做什么呀？”
“我要做什么？”
“对呀！”
“什么也不做，我占有它们。”
……
“确实如此。可是，你占有星星做什么？”小王子说。
“我管理它们。我统计它们的数目，反反复复地计算，”商人说，”难呐。不过，我是个严肃认真的人。”
对冲基金经理们都是严肃认真的人。

圣严法师在《心的经典》中解释《般若波罗蜜多心经》时说：

所以不断造业受苦的根本原因来自无明烦恼，也就是没有智慧！那么如何去开发智慧呢？必须修三无漏学和六度。三无漏学是解脱道的根本，而六度是菩萨道的基础，也是三无漏学的开展。

三无漏学，就是戒、定、慧。六度，就是布施、持戒、忍辱、精进、禅定、智慧。戒与定是为了得无漏慧，有了无漏慧，才能断除生死恶业，即不再造生死的苦因。
在接下来的几章内容中，请容许依然不明佛法的我借用”六度”来分享一些心得。

电影《非诚勿扰2》里说，活着就是一种修行。对冲基金就是一种修行。

持戒：漫谈风险控制等

有个经典的研究发现，80% 的司机觉得自己的驾驶技术要比平均水平好。在股市中，这个扭曲可能还要更严重些。估计大于80% 的市场参与者都有非常美好的预期，而在市场中赢利的从来都只是少数。另外一个类似的研究发现，当我们估计去某地所需要的时间的时候，我们总是习惯性地低估。对于我们能否在某个特定时间内完成工作，我们往往会把可以完成的概率高估1倍以上。

有趣的是，我们只是高估自己。只要把问题变换成估计某甲去某地所需要的时间，我们就可以作出正确的估计。所以当员工总是拍着胸脯觉得自己可以完成任务的时候，主管往往能够作出比较准确的判断。其实换成他自己向老板汇报的时候也不能作出准确的判断。

差别只是在于其中有没有”我”。

主观的和系统的

在这里插一段对上篇的补充。之前的”七种武器”的分类主要是依据对冲基金的投资对象和策略；”剑气满天”里讨论了基本面和技术面。除此之外，我们还可以按投资思路分为主观的和系统的。

第20节：对冲基金就是一种修行(2)

主观的对冲基金经理通常是四处去寻找市场中的暂时性的错误定价，或者对某个局部市场的未来走势有一个判断，有较强的主观性。
而系统的对冲基金经理则试图发现在市场中长期持续存在的错误定价。他们常常更多地使用量化工具、构建模型来理解市场。

前段时间业界流行一个词叫做manufacturing alpha，就是像制造工厂一样生产我们的”希腊老朋友”阿尔法。我觉得这个比喻其实不恰当。制造业里可以依据投入比较准确地估计产出，而在市场中，即使你有最强的系统，最后的回报率也是不可预知的。上篇里提到的”独孤求败”西蒙斯老先生接受采访时说，他每天上班就是去看今天运气怎么样。所以系统的投资者更像农耕社会里的农民，或者说更像农业科学家，最终亩产多少还是由”天”说了算。

主观的对冲基金经理寻觅机会，更像游牧民族的猎人。虽然我自己的思路更偏于系统，在这里我完全是像《狼图腾》里那样，对游牧民族和狼充满尊敬。
两种投资思路下的生活状态也不同。系统的对冲基金经理把市场看做一个非常复杂的多维系统，希冀在其中寻找永恒的、普适的规律，并不用关心暂时的市场波动。

而主观的对冲基金经理则像《狼图腾》里的狼一样，需要随时获取最新的动态，设计合适的捕猎策略并且执行。《额尔古纳河右岸》里的鄂温克人如果驯鹿没有了食物就不得不迁徙。在一个局部市场中的机会逝去以后，主观的对冲基金经理们可能要转移市场，或者甚至转变策略。
财富公式
在上篇中强调过风险管理的重要性。风险管理中最重要的一件事就是风险分配，即决定每笔投资的数额应该是多少。对于系统的对冲基金经理，尤其是基于量化系统的对冲基金经理来说，可以通过量化模型和计算机仿真。主观的投资者有时也可以依赖量化的风险管理模型，但可能缺乏合适的历史数据做仿真运算。广大散户在投资上一般是非系统的，而且缺乏量化工具，在风险分配上往往不知道从何下手。

第21节：对冲基金就是一种修行(3)

本书没有预设读者有任何的数学背景，但是这个公式太重要以至于不得不提一下。这就是凯利公式（Kelly Formula）。凯利公式的大意是说，在有正期望的赌博中，为了最大化资本的长期增长，每次下注的比例应该是：

f＝[ p×（R＋1）－1] /R
在这里f是最优的投入比例，p是赢的概率，R是盈亏比（profit to loss ratio）。
举个例子，如果扔一个硬币，正面你赢2元，反面你亏1元，那么p=0.5，R=2/1=2。代入凯利公式可以得出f=0.25，也就是说你的最优方案是在这次赌博中投入你的总赌本的25%。

在市场中同时满足R>1和p>0.5的机会罕见。一般来说，盈亏比大的机会，赢的概率也就小，反之亦然。从风险控制的角度，一般不建议去做那些赢的概率大但万一输起来就会亏很多的策略。

不必拘泥于公式计算的结果，但对于容易高估自己和容易过度投资的投资者，凯利公式一般可以帮助给出一个投资大小的较合理的估计。在凯利公式中，假设p=0.4和R=1.8，我们可以算出f≈0.067。刚才说过我们都容易高估自己，那么应该再保守一些，作为一个一般原则，建议每笔投资控制在不亏掉总资本的5%或者更少。亏到5%的时候，我们就应该毅然决然地斩仓。

关于凯利公式的具体细节可以参考一本专门讲它的书–《财富公式》（Fortune’s Formula）。

龙蛇混杂

《禅是一枝花》里引的一个典故，南怀瑾先生也讲过：

杭州无著文喜禅师游五台山，中路荒僻处文殊化一寺接他宿，遂问无著：”近离甚处？”无著云：”南方”。殊云：”南方佛法，如何住持？”著云：”末法比丘，少奉戒律。”殊云：”多少众？”著云：”或三百，或五百。”于是无著问文殊：”此间如何住持？”文殊云：”凡圣同居，龙蛇混杂。”问：”多少众？”文殊云：”前三三，后三三。”
场景换成2007年年初，对冲基金经理”文殊”和投资银行家”无著”的问答也一样。2007年年初，投资银行也是”少奉戒律”，对冲基金则是”龙蛇混杂”。投资银行的从业人员也比对冲基金的多数倍。

第22节：对冲基金就是一种修行(4)

对冲基金经理是职业运动员

有时会被人问起，做对冲基金的社会意义到底是什么？我有时也问自己。以前常听到的一个答案是为市场提供流动性。但在美国2010年发生的”闪跌”（flash crash）中，对冲基金在市场骤跌的时候撤走了流动性而加速了市场的下跌。市场最需要流动性的时候对冲基金没有提供，我觉得至少不能那么堂而皇之地再说提供流动性是对冲基金的社会意义。还有一个答案说是帮助市场纠正错误定价。但因为这只是”看不见的手”的附加作用，所以不敢说总是这样，多数时候可以帮助市场纠正错误定价，但偶尔可能会造成错误定价加剧。

少数对冲基金经理获取了巨额财富，美国有本介绍行业历史的新书，名字叫《比上帝更有钱》（More Money Than God）。我一直觉得，”获取财富”这个词不太恰当。”获取”这个词搞得好像理直气壮，其实每个人的收入都是在当前特定的社会环境下由于个人的行为（或者称劳动）然后按照当前的社会规则分配给个人的未来使用人类社会资源的权利。如果某人合法得到的财富和他的劳动看起来不匹配，那主要不是因为他的聪明或者运气，而是社会规则的不合理。

有一天我突然想，虽然说对冲基金经理好像没为社会做太多事情，但其他行业，职业体育呢？科比不也就是把一个球往筐里扔进了几万次。

职业体育的意义是什么呢？如果是促进全民健身，那么奥运会就已经很精彩了，为什么还要那么商业化职业化呢？如果说是发展产业链促进国内生产总值，那与其投资中国足球，不如做点别的比如低碳环保的事情也行啊。

我想职业体育一个最主要的意义是提高竞技水平，挑战人类身体和战略等综合素质的极限。也正因为此，职业体育可能是除了金融业以外最喜欢用统计数字的了，每每把比赛解说成是在创造历史。虽然有出于商业目的的吹嘘，但比如泰格?伍兹昔日的成绩，不能不说是对人类某种特定的权重组合下的综合素质的极限挑战。有人说对于高手而言，打高尔夫球80%靠智慧与心理，20%靠体力即挥杆。职业体育发达的项目，游戏规则往往是对综合素质的考量而不完全是凭身体素质。

第23节：对冲基金就是一种修行(5)

如果把投资按照前面所说理解为”游戏人间”，那么对冲基金经理就是在这样的游戏规则里挑战极限。在众多体育项目中，投资更像打高尔夫，追求的是持续稳定的分数。在上篇的”侠之大者”里讨论过，对冲基金是对综合素质的考量。

看了许多篮球比赛转播以后我学会了一句话，叫做”Defense wins championships”。就是说要得冠军最重要的是防守。在上篇中讨论过，投资最重要的就是控制风险。还记得保尔森说的吗？重要的是先守住亏钱的那一边，另一边会自己搞定。

如果把对冲基金比做职业体育，我们就更容易从职业体育精神来理解对冲基金经理的严肃与认真。艾弗森那样的天王级球员，不参加日常训练也被认为是大逆不道。时刻把自己的身心保持在一个良好的竞技状态，需要比常人拥有更多的纪律性。

节选一段篮协的《学习姚明的职业体育精神》的内容：

球场上，他刻苦训练，顽强拼搏，提高球技；球场外，他注意自己的形象和言谈举止，善待他人，严格要求自己。

别人都在做

记得几年前的《华尔街日报》里有篇头版文章引巴菲特的话说，这世界上最坏的情形可以归因为五个字：Everybody else is doing it。
翻译成中文就是：别人都在做。

明明觉得不妥，看见别人都在做，自己也要去做。明知道是违法的勾当，看着别人在做，自己就要去做。明明感觉到股市已经疯了，看见别人都在买，自己还是要挤着去买。
有一个”别人都在做”的典型就是跟从小道消息。几乎所有的优秀的投资方面的图书都会告诫我们，永不跟从小道消息。但现实中，几乎所有人都有跟风的冲动。其实如果静下来想一想，在这个消息传到你这里的时候，已经有多少人知道了？如果人数极少，那么小心了，这很可能算是内幕交易，有很大的法律风险。而如果你不是至亲，很可能已经有百千人在你前面知道了，那么即使是利好，轮到你知道的时候也已经是真正内幕人的出货时间了。

道理不难想明白，但大家都还是去抢，为什么呢？回到开头的例子，还是因为有”我”。如果故事变成是隔壁邻居得到这么个小道消息，你多半会说：”切，这好事还能轮到他？”做不到”无我”，不妨试着转换人称代词再作判断。

第24节：精进：简介部分投资策略思路(1)

精进：简介部分投资策略思路

股市虽然存在中短期波动，但长期表现一般总会体现经济的基本面。如果对经济发展长期看好，对于广大散户来说，就可以适当地投资一些股指挂钩的产品，比如指数基金或者交易型开放式指数基金。固定收益产品，尤其是如果有可以对通胀保值的，也可以适当投资一些。

如果股市随着经济的发展是一个长期不断变大的蛋糕，投资指数产品就可以获得其中给定比例的一小份（减去交易费用）。请注意这里假设了股市会涨，蛋糕会变大。否则在中国市场上有着总被诟病的高得离谱的交易成本，比总体企业赢利还要高的总交易费用，市场将是一个负和博弈。

虽然投资指数产品简单方便而且一般交易费用也相对较低，许多人还是想在市场中抢得更大份额的蛋糕。国内市场的换手率实在高得让人咋舌。请别忘了前面说的忍辱和弱势群体。如果把投资当做游戏，玩玩就好了，小赌怡情，何苦压上全部身家呢？试想一下，足球平时玩玩就好了，大家不是梅西，真的要去和职业球员玩身体对抗，最后不是可能落个终身残疾吗？

除了巴菲特和索罗斯

媒体上言必称巴菲特、索罗斯，但他们的”武学”精深，应该说很难仿效。其他有些人的思路和系统相对简单，对于有精力愿意做严肃认真的研究的朋友，或许会有启发。
彼得?林奇（Peter Lynch），一个非常成功的共同基金经理。他最著名的常识投资法，认为普通投资人一样可以按常识判断来战胜股市。他往往会从日常生活中获取有价值的信息，一个著名的例子是他老婆买了某个牌子的紧身裤，他就去买了该公司的股票，涨了6倍。他著有《战胜华尔街》（One Up On Wall Street）等书。曾有质疑说他当年管理的明星基金后来业绩下滑，但他的思路应该会给人以很大启发。

第25节：精进：简介部分投资策略思路(2)

威廉?奥尼尔（William O’Neal），在业内成名已久。他最著名的是一套CANSLIM系统，大意是要买收益好而且增长、有创新题材、流通股少、行业领导股、机构认同度较高的股票，并且当时大势也要看好。他著有多本著作，比如《笑傲股市》（How To Make Money in Stocks）。但他的系统中需要的数据并不完全容易获得，所以他有另外一个产业《投资者商业日报》（Investor’s Business Daily）来提供加工的数据，因此也引来质疑：到底是钓鱼的还是忽悠人买鱼竿的。虽然没有见过他的系统应用于中国市场上的实证分析，但该系统相对完备，至少可以作为进一步研究的一个好的起点。

乔尔?格林布拉特（Joel Greenblatt），是一个成功的价值投资专家。在他的《赢得市场手册》（The Little Book That Beats the Market）里，他提出一个简化的价值投资模型，号称”神奇公式”（Magic Formula），大意是购买具有高投资回报率和收益率的公司股票。曾有人质疑他的仿真结果，但总体应该是优于大盘的。张化桥先生的《一个证券分析师的醒悟》对该方法有介绍，有兴趣的读者可以参考。

达瓦斯（Nicolas Darvas），写了一本名字非常俗气的书–《我如何在股市赚了两百万》（How I Made $2,000,000 in the Stock Market）。在20世纪50年代的时候赚到200万美元是会被《时代》杂志专访的。他是个世界巡回的舞蹈演员，业余时间琢磨了一套方法，竟然获得巨大成功。他有一个基于技术面操作的”箱型理论”（Box Theory），虽然没有见过其应用于中国市场上的实证分析，但可以作为进一步研究的一个好的起点。不过请注意，一来他的200万挣于一段大牛市中的18个月，二来他的方法似乎容易生成非常集中的投资组合，即压宝于少数股票，这时候风险分配和止损就更重要了。还记得忍辱和凯利公式吗？

海龟交易法则（Turtle Trading Rules）。在非常经典的《市场奇才：顶级投资人的访谈》（Market Wizards:Interview with Top Traders）一书中，有一个业界的传奇故事：理查德?丹尼斯（Richard Dennis）和他的老朋友威廉?艾克哈特（William Eckhardt）打赌，伟大的操盘手究竟是天生的，还是可以后天培养的。于是丹尼斯就招了23个普通人，花两周时间教给他们他自己创造的海龟交易法则。”海龟”这个名字来自于丹尼斯说”我们要培养交易者，就像新加坡人养海龟一样”。后来这些人中有的成功有的失败，但是成功的概率已经远超出了一般人的预期。海龟交易法则主要是趋势投资，近年有本《海龟交易法则》专门介绍它。它的思路可能更适合于期货市场，但同样需要注意避险。

第26节：精进：简介部分投资策略思路(3)

上面列出的是相对比较出名、曾经有过成功的实战应用，也是我觉得思路上比较有道理的一些方法。当然除这些之外其他还有，不胜枚举。比如有个成功的价值投资经理塞思?卡拉曼（Seth Klarman）曾经写过一本《安全边际》（Margin of Safety），两百多页的绝版书在亚马逊书店上卖1 000多美元。国内熟悉网络共享的朋友想必是不会被难倒的。

读书要小心

书店里有许多教导从技术形态寻找大牛股的书。虽然是技术分析的忠实拥趸，我却想警告大家在阅读时需要小心。因为类似书籍的作者自身常常缺乏实战经验，他们是在事后找到形态的。所以可以说在牛股井喷之前可能常常存在这些形态，但是出现这些形态的后来不一定都是牛股。这个道理类似于骑白马的不一定是王子，还可能是唐僧，这在统计学里叫”贝叶斯法则”。所以当牛股很少出现，而这些形态经常可以看到的时候，就应该明白，根据这些形态去投资的成功概率可能并不高。另外这些书也常常没有区分我们的老朋友阿尔法和贝塔。如果是分析到庄家主力的仓位和动向，那么这种能力是阿尔法；但书中的例子常常都停留在2006年的大牛市，那些主要还是贝塔。

有人说，”我的成功可以复制”。或许真的可以复制，但我想一定不会太容易。成功根据其定义本来就是一个很小概率的事件，因为大家都能做到的就不算是成功了。要么这些成功需要的素质本身很难具备，要么具备这些素质以后成功的概率还是很小。如果有人说一点钱两堂课就能把你变成股神，不要太轻信。要像职业运动员那样，汗水成就梦想。

在上面这两个例子中，我们容易高估当技术形态出现时股价变动的条件概率，和具备素质以后成功的条件概率。这两例对概率的错误估计，背后还有行为经济学的原因。在这两个例子中都存在着直觉的因果关系，技术形态引发股价变动，素质导致成功。诺贝尔经济学奖得主丹尼尔?卡纳曼（Daniel Kahneman）指出，在存在这样的因果关系时，人们倾向于高估从因到果的条件概率。

第27节：精进：简介部分投资策略思路(4)

还有一些书会讨论某些经济或者市场变量的变动是如何影响市场的，看到这些时也要小心。分析市场的时候最常见的错误就是混淆因果关系和相关性。很多时候我们看见两件事情相关，就误以为它们之间存在因果关系，其实大谬不然。

一般来说，要满足X和Y间有因果关系，必须不存在一个共同的因素Z同时是X和Y的因。否则，X和Y就存在一种伪关系（Spurious Relationship）。举个例子，从前有研究哪些因素和避孕方法相关性最高，结果发现和避孕方法的使用相关最高的是家里大小家电的总数。显然这应该是一种伪关系，而真正的原因可能是共同的因素比如教育程度或者经济条件。

市场中观测到的相关性大部分都是伪相关，需要我们剥茧抽丝般仔细甄别。

KISS原则

市场极其复杂，方法这么纷繁，很容易就晕了。这个时候请谨记著名的”奥卡姆剃刀定律”。奥卡姆剃刀（Occam’s Razor）是说：如无必要，勿增实体。

类似的，还有亚里士多德说的：自然界选择最短的道路。或者如牛顿所说：如果某一原因既真又足以解释自然事物的特性，则我们不应当接受比这更多的原因。
这也是所谓的KISS原则：keep it simple， stupid（保持简单）。

如果真的构建了一个系统发现了市场的本质，那么它应该是永恒的、普适的，而且最重要的是简洁的，有着尽可能少的假设。有些书里的方法有几十条法则，号称当满足这些、这些和这些条件的时候就可以了。

拜托，不会灵的。

第28节：智慧：下篇小结

智慧：下篇小结

按照《知识人的社会角色》里的分类，对冲基金经理应该算是”事实的发现者”吧：

思考、研究过程中每揭示出一个新现象，都会使他产生一种美学上的快感体验；并在激动之余，意识到他的领域具有无穷无尽的财富。它能揭示无数奥秘，它为新的发现提供了可能性。

净空法师说：

离开分别、执著、妄想，那叫做智慧。

前面讲到的心理账户，是分别心；损失厌恶，是执著心；过度自信，是妄想心。离开这些，那叫做智慧。

智慧，梵语发音是般若。圣严法师说：

其实般若二字，可以译为智慧，不过这种般若的智慧，的确是不同世间普通一般人的智慧。
纵然得不到般若，从业于对冲基金的，好歹可以努力去做一个有良心的知识人吧。

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