交易者社区｜疫情是怎么“毁掉”美国的现金流量表？鼓谱网……

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制作人|王晨宇

编辑|郑怀舟

主讲人 |中金公司刘刚

重点提要：

●资产负债表式vs现金流量表式危机，哪个更可怕？

●去杠杆后，美国躲过一劫

●到底什么是流动性？

那么接下来进入第二部分，我们重点来谈一谈金融和债务视角的分析的框架。

资产负债表式vs现金流量表式危机，哪个更可怕？

因为我刚一开始也提到了，除了经典的古典经济学的分析框架以外，金融和债务视角是一个非常有意思的补充。

甚至有些时候它会是一个影响我们对一些问题判断的非常重要的一个新增的额外变量，我们必须要把它纳入到我们的框架里，才能把这个拼图拼完整。

你比如说，我刚刚才讲了整体的经典的宏观经济分析，但是有一些东西还是没法得到解释。比如为什么08年当时的经济危机和这次疫情之后的造成的冲击，包括修复路径就是不一样的？

大家有没有想过这个问题？比如说中国，我们在放到08年之后，我们搞4万亿，现在为什么我们就不做这些事情了？

其实都和金融和债务周期相关，为了说明这个问题，我用了这样一个框架，我们叫做“金融传导机制”来去说明这个问题。

这怎么理解在金融体系下这个传导机制，其实这一次疫情和08年的金融危机，它完全是两个方向。

图一

我用病毒图标表示这一次疫情，它是怎么样一个传导？首先，病毒出现了以后影响几个部门的现金流，什么叫影响现金流？

居民没法上班，我没有工资了，这就是居民的现金流；企业没法营业，我没有经营性现金流，我赚不到钱了；政府也是一样，税收减少了，政府的现金流也就减少了。

这样一个现金流的影响，它会影响底层资产的价格。

比如说我在做公司估值分析的时候，用DCF估值，那不就是最主要的对未来现金流的一个折现吗？

就不难理解为什么当时股票跌、债券也跌，如果是没有现金流，信用债怎么能预期它是能够及时地还本付息，所以一层层地开始往这儿传导，传导到所有的这些金融资产，也就是蓝色的块儿，这个时候就非常危险了。

如果你放任他们大幅地传导资产价格的这种波动，它会形成一个负向循环。

比如说信用债市场大幅地波动，股票市场大幅地波动，引发比如说杠杆爆仓，信用债市场完全失效等。

因为美国整体的融资是主要靠一级市场融资，那会导致经济又反过来产生巨大的冲击，可能企业就要破产了，可能居民部门也要破产了。

所以在这个时候你会发现美联储及时在这个位置介入，你不是居民没钱吗？你不是金融市场有问题吗？

我来入场买国债压低利率，我来入场买MBS支持房地产，我甚至来入场直接买信用债，这都是美联储所做的事情，而且非常快非常及时地做这些事情。

它做的这个事情起到了一个效果，就是稳定住所有的信心，防止这些现金流的冲击直接传导到资产负债表。

现金流的危机在这次疫情没有演化为资产负债表的危机，是一个非常重要的快速修复的前提。我只是暂时性的没有钱赚，但是政府给我钱，所以我资产负债表没有违约，我们房贷没有违约，我们没有破产，企业也没有破产。

所以一旦缓过劲来，又重新复工，它可以很快地修复，更何况还多了一笔钱，这是这一次这么一个传导的过程。

这也是为什么这一次疫情几个月，整体的股市就已经修复了。

但是我刚才说为什么08年不是这样子，08年上来就是一个资产负债表式的危机，什么叫资产负债表式的危机？

金融机构大量地倒闭，然后居民杠杆过高，因为房价大跌全都违约，或者说破产。因为当企业和居民破产了以后，你再救回来，这个过程是非常缓慢的，难度也会非常大。

所以您单纯只从股市的表现来看，标普500、纳斯达克在疫情之后几个月就创了新高，但是在2008年金融危机之后，可是花了几年的时间，从07年10月份的高点一直到13年。

其实主要的原因就在这儿，是不同传导路径的区别，一个是资产负债表式的危机，一个是现金流量表式的冲击，这个就和金融传导机制以及我们提到的所谓的债务周期有关。

去杠杆后，美国躲过一劫

图二

你看在07年的金融危机的时候，当时的金融机构的杠杆在这儿，家庭部门就是居民的杠杆在这儿，然后这是企业政府的杠杆在这儿，所以它相当于什么？

每一次都作为最后的贷款人——美联储，政府加杠杆帮助其他所有部门去杠杆，但这一次索性的好处是什么呢？

金融机构和家庭在金融危机之后，整体的杠杆都不高，经过了10年的去杠杆，所以他才有能力把你发给他的钱花出来。

如果假设它这一次的杠杆在疫情爆发前站在这个位置，从某种意义上讲可能麻烦就大了。

你即便发给他钱，他也可能要还房贷，或者说还以前的债务，也不一定能够释放出来，也就不会出现我们刚才一开始讲的所有的消费都很好，又买房又买车种种的情形。

所以您会发现为什么我们要专门把金融周期、债务周期拿出来说，它的大背景对于我们分析这个框架是一个很重要的拼图补充，也是他这一次能做到这一点最关键的原因。

当然也是通过政府加杠杆，来去帮助这些其他的部门资产负债表和现金流量表的修复。

但和金融危机完全不同，它既不是金融危机式的这种冲击，也不是在疫情比较严重的时候，大家甚至说的大萧条式的危机，根本的原因在这儿。

所以把这个讲清楚，我们就比较能够理解这一次的差异和不同了。

到底什么是流动性？

在这个部分其实还有一块内容涉及到什么？流动性分析的框架，我们为什么要把它单独拿出来说，是因为它和刚才我们说流动性金融传导机制以及资产负债表的变化都是有关的。

那么大家在经常说美元流动性怎么样，美国流动性怎么样，就这个话经常在嘴边，但大家有没有注意到，其实当我们在谈流动性的时候，感觉就流于这三个字。

到底什么是流动性？怎么刻画它的流动性?它的流动性哪儿紧张还是不紧张？

图三

其实我们这里提供了一些主要的指标，因为大家狭义地说流动性的时候主要是指美联储投放流动性。

但从美联储到一级交易商，到一级交易商和金融机构，到金融机构和非金融部门，其实一层层的递进差异很大，那么这样一个差异，如果我们对比这次疫情和金融危机之间的差异也可以看得出来。

金融危机是当时所有的金融机构，因为刚才它的杠杆比较高，我不知道大家还有没有印象，全都爆掉了。

但这一次金融机构都非常好，不存在这边杠杆爆炸的问题，因为美联储保护了它，主要是这个位置，所以美联储直接绕过它来做很多的事情，去解决它融资困难和现金流短期不足的问题。

所以一层层的递进你到底看什么指标？一会儿说国债，一会儿说Libor，又有回购市场，又有商业票据市场，又有信用债市场，我们究竟看哪一块儿？

它每一块的影响其实是不一样的，所以我这里也提供了大家一个框架去来分析不同的流动性的一个状况。

所以这是第二个章节，我们给大家主要介绍资产负债表，包括金融流动性的视角，作为一个整体宏观分析的有效的补充。

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