交易者社区｜重温华尔街宗师霍华德·马克斯的抄底大法-zpanel……

zpanel-文丨王林

编辑丨黄绎达

去年以来，随着股市进入结构性行情，炒股、基金话题不断升温，年轻人更成为了理财“主力军”。据支付宝数据，2020年新增的基民中，有一半以上都是90后。

然而，盲目入场总逃不过“追涨杀跌”，一有行情就跑步入场，遇到回撤就仓皇出逃。最后，原本以为的额外收入，没想到却成为了最大的支出…

如何走出群体效应，保持清醒的判断能力，不妨重温华尔街投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯的抄底大法、周期理论和投资心理学。

01成为常青树：把握市场的无效性

靠着成功预测2001年的科技股泡沫破裂并精准抄底2008年的金融危机，马克斯成为华尔街的“一代宗师”，他每年写给客户的投资备忘录也是巴菲特的必读作品。

截至今年一季度，马克斯于1995年创立的橡树资本资产管理规模达到1530亿美元，是全球最大的不良债务投资机构，平均占据美国高收益债1/3的市场份额。在此基础上，橡树将投资领域扩大至私募股权、实物资产、股票之类的有价证券等等。

过去三十年里，凭借精湛的抄底技术，橡树资本的年平均回报率达到了17%，而同期标普500的回报率约为10%。与众多昙花一现的明星基金相比，橡树资本可谓华尔街名副其实的“常青树”。

支撑马克斯敢于逆市操作的核心逻辑则是他对市场有效性的参悟。

有效市场假说认为，在相关法律健全、透明度高、竞争充分的股票市场，一切可获得的的信息已经及时、准确、充分地反映在资产价格当中，除非存在市场操纵。

而在马克斯看来，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在。

因为，人是理性感性的综合体，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪所驱动，所以人给出的市场价格不可能绝对公允，也就是不会一直有效或无效。

2008年，随着雷曼兄弟轰然倒下，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。

但在雷曼兄弟破产后的三个月里，橡树资本逆市斥资60多亿美元以低于实际面值约50%的价格收购了公用事业公司TXU等高杠杆公司的优先担保债券。

最终，随着经济复苏的到来，接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，橡树取得了翻倍收益，成为此次金融危机中为数不多的大赢家。

而就在金融危机爆发前的那几年，高流动性、低利率的市场环境，导致资产价格居高不下，乐观的预期更是强化了危机前的行情。

橡树资本正是看到了其中的风险，通过收缩规模和防守策略，不仅极大程度的降低了危机带来的损失，而且为之后的抄底，保留了足够的“子弹”。

由此可见，杰出的投资者之所以能够战胜市场，正因为他们善于在有效市场中寻找无效性。

02 周期

作为市场周期理论的坚定信奉者，马克斯认为金融危机反映了市场无效性的一面，同时也是经济周期底部状态的表现。

所谓周期就是随着时间的推移，市场围绕一个中心点波动起伏的形态。而周期中的中心点，经常被人们看做合理且稳定的状态，就像处于历史均值的市盈率一样。

周期的波动如钟摆的左右摇晃，但不会脱离中轴，因此均值回归也是必然的。纵观历史，人类生活、社会发展也基本遵从这一规律。

但是每一次均值回归的速度、时间、力度都不尽相同。正如马克·吐温所说，历史不会重演，但总会惊人地相似。

马斯克将周期分为：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期。而所有的周期之间又相互交叉影响，且非孤立运行。

周期有几个重要的特征：

1）不可避免；

2）周期的过程中，投资者会忘记过去发生了什么；

3）周期有自我修正功能；

4）人性是触发周期的一部分因素。

回顾历史的长河，经济是不断发展、企业盈利不断增长、股市长期也是上涨的。但是这种上涨并非线性增长，而是波动式、螺旋上升的。这里面有一个不稳定的因素：人性。

马斯克认为，我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。

所以，我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性做好准备，减少它们所带来的痛苦。我们有信心把握住的概念有两个：

法则一：多数事物都是周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。

如约翰·加尔布雷斯所说“人的投资理财记忆时间极其短暂。”这让市场参与者无法识别这些周期模式一再发生的特征，因此周期是不可避免的。

投资人可以做哪些事情来提高投资的表现？霍华德认为，归根结底就是两件事：一是资产的选择，二是周期中的定位。

03投资中的心理学

马克斯在《周期》一书中大篇幅探讨了心理学在投资中的作用。他认为，人的感情和心理学因素就是衡量市场在周期中所处的位置的一个重要维度。特别是当市场走向极端，比起定量研究、估值等，投资中的心理因素更值得研究。

如前文所述，证券的价值不是一条直线，而是围绕公允价值上下波动的一条曲线，并且是大幅波动。内在价值反映的是经济基本面和公司表现的实际情况。

马克斯提出，为什么证券的价值会围绕公允的水平而波动呢？最主要的原因是感情和心理学的因素，也就是投资人如何对具体的事件做出反映，实际股价=心理因素x基本面。

虽然投资者都希望能够贱买贵卖，但是在现实当中，投资群体却经常贵买贱卖。

通常的情况是，当经济形势一片大好、公司财报亮眼、股价不断攀升，投资群体心态乐观、自信、敢于“搏一把”，此时股价通常高于基本面，积极的心里因素会不断推高股价，直到难以为继。

当经济进入下行周期，上市公司业绩惨淡、市值下跌，投资群体心态转入悲观，丧失了承担风险的意愿，迫不及待地割肉离场。

历史上，1999~2000年间的美股科技股大牛市就是典型的例证。在纳指疯狂上涨的阶段，贪婪成为市场的主旋律，乐观情绪下，投资者们几乎无视风险。

受微软被判违反反垄断法这一核心事件影响，叠加业绩普遍不及预期，恐慌情绪开始蔓延，市场由此进入暴跌阶段，在2000年3月到2001年4月间，纳指下跌了68%。

再比如08年的金融危机，金融机构之所以过度放贷，还是因为预期过于乐观，而忽视了风险。所以，过激情绪无论乐观还是悲观，都会造成不明智的投资决策。

正如马克斯所言，就心理学角度，中庸之道并不符合人性，因此多数投资者倾向追涨而非逢低买入。

上述群体特征导致市场形成了一个围绕公允价值的钟摆运动，这意味着投资者必须足够聪明，既要确定公允价值，又要判断每一次情绪波动的幅度。

羊群效应无处不在，在投资领域也不例外，独立思考更显得弥足珍贵。马斯克给出了抵御不良心理因素影响的几个建议：

1）坚信内在价值；

2）当价格偏离价值时，坚持做应该做的事；

3）足够了解过去的周期，从而明白市场的过度行为都包含着大量风险；

4）在市场走向极端的过程中，要深刻理解心态的逐步变化；

5）切记当事物看起来“完美到难以置信”时，它们通常都不是真的。

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